1 日本泡沫经济危机及日本的货币政策概述
1.1 日本泡沫经济危机的概述
20世纪90年代初，日本爆发了现代经济史上罕见的规模巨大的泡沫经济危机。泡沫经济危机的整个过程彻底改变了日本经济的传统运动轨迹，这次危机导致日本经济长期无法得到复苏，整个日本社会明显缺乏方向感①。
1.1.1 日本泡沫经济的形成
二十世纪八十年代，美日两国的贸易失衡急速扩大，1985年9月22日，美国、日本、德国、英国、法国这五国的中央银行行长在美国签订了“广场协议”,主要目的是使美元贬值，从而解决贸易失衡问题。其结果导致了日元的剧烈升值，东京外汇市场的日元汇率价格在1985年9月20日“广场协议”签订之前是1美元兑换242日元，但到了1986年1月29日，突破了1美元兑换200日元大关②。日本银行为控制日元继续升值，从1986年1月到1987年2月这一年多时间内，连续五次大幅降低再贴现率，从5.0%降至2.5%,并且从1986年4月开始发行大量日元来购买美元以干预外汇市场。为了吸收因干预外汇市场而释放出来的流动性，日本银行发行了大量的政府短期债券，但债券所能吸收的资金毕竟是有限的，这就导致货币供应量的大幅增加。
过度的货币供给导致市场资金过剩，加上日本过快的金融自由化进程，这些资金流向了房地产和股票市场，导致房价和股价迅猛上涨。企业对设备的投资已趋于饱满，于是把大量的闲置资金投入了股市和房市，通过投机获得巨大收益；同时企业不断发行股票，并利用可转换债券等融资工具，从金融市场上收集更多的资金，但这些资金绝大部分又流向了股市和房市，加剧了资产价格的高涨。据统计，东京都市圈商业地带的地价上涨率，1986年为48.2%,1987年为61.1%③。东京证券交易所的日经指数1986年比上一年上涨30.5%,1987年较1986年上涨41.7%.日本泡沫经济至此形成了。
1.1.2 日本泡沫经济的膨胀
从1986年11月开始，日本景气走出了低谷，经济开始复苏。随着景气的回升，日本本应调高利率，否则持续2.5%的低水平再贴现率可能会引发通货膨胀，导致经济复苏夭折。但是，在1987年10月19日，“纽约股灾”爆发，美日两国为了挽救纽约股市的崩溃，出动大量资金干预股票市场和外汇市场，纽约股市只崩溃了24小时就被制止住，但这对日本的影响才刚刚开始。
一方面，“黑色星期一”之后，日本害怕调高再贴现率会加速日元升值，因此，在各国均提高利率的情况下，日本银行仍维持着2.5%超低水平的再贴现率。长期维持低利率带来货币供应量的过度增长，1987年开始，日本三年内货币供应量的增长超过30%.另一方面，在“纽约股灾”之后，人们对世界经济的悲观预期迅速转化为乐观预期，与1987年相比，1988年日本经济增长率从4.3%增长到6.2%①。由于对经济前景的乐观，金融机构积极开展融资活动，日本国内掀起了经久不息的投资热，从1988~1990年的三年中，民间设备投资平均增长率为14.1%②；在资产收益剧增的刺激下，个人消费热潮也转向了不动产和高档消费品。在“平成景气”的繁荣中，日本泡沫经济迅速膨胀。1989年12月29日东京证券交易所日经指数收盘价创下历史最高记录，达到38915.87日元③。
1.1.3 日本泡沫经济的崩溃及对日本经济的影响
从1989年中期开始，日本政府感到经济过热，为了控制通货膨胀，日本银行开始缩紧银根，从1989年5月到12月三次提升了再贴现率，但“永久超低利率的神话”
使市场有关方面没有重视政府的政策倾向，资产价格继续高涨。1990年2月传出政府将再次上调再贴现率的说法才使市场出现利率趋于升高的预期，随后三个月，日本出现了股票、日元和债券一起暴跌的“三贬值”现象。而“海湾战争”的爆发导致石油价格大涨，加大了日本国内通货膨胀的压力，日本银行于1990年8月将再贴现率提高到6.0%.该决策很快反映到市场上，股市从1990年9月开始下跌，一个月时间就跌破了20000日元大关，股票市场的泡沫开始崩溃。同时，各大城市的房价也急剧下跌，房地产市场的泡沫也开始崩溃。
泡沫被刺破后，日本经济进入了“平成萧条”时期。泡沫经济的破灭严重影响了日本产业结构的调整和资本市场的功能。一方面，泡沫经济的破灭使股价、地价一落千丈，日本企业持有的大量股票和不动产增值收益迅速化为乌有，企业的盈利能力遭受到沉重的打击。另一方面，金融机构以有价证券和不动产为抵押放出的大量贷款成为坏账，不良债权大大增加。据日本银行统计，1990~2001年，日本金融机构不良债权处理额达81.5万亿日元，加上已破产银行的数字，1992~2001年的不良债权处理额为90万亿日元①。
日本的GDP增长率从1990年开始下滑，在整个90年代增长率基本上为零。泡沫经济的崩溃使日本经济主体受到了严重的打击，日本经济从此陷入长时间低迷时期。经济学家把90年代称成为日本经济史上“失去的10年”.
1.2 日本货币政策的变化
从战后日本经济复苏，到七八十年代经济高速发展，再到九十年代经济“失去的十年”,日本的货币政策以“广场协议”为分水岭，“广场协议”前的货币政策对经济的影响是积极的，有效促进了日本经济的发展，而“广场协议”后的货币政策缺乏有效性，为日本的经济发展带来许多负面影响。
1.2.1 “广场协议”前日本货币政策的变化
从二战后日本重整经济开始到“广场协议”签订前夕，日本货币政策的变化可分为三个阶段：
第一阶段是 1945~1955 年的战后经济恢复时期。
日本战败后，国内经济陷于极度混乱状态，物资极度缺乏，失业剧增，还有恶性的通货膨胀。日本政府为了控制通货膨胀，恢复经济，采取了金融紧缩措施，用严格的行政命令来缩紧银根。经过十年紧缩的货币政策，日本经济恢复到战前水平。
第二阶段是 1955~1973 年的经济高速发展时期。
从1955年开始，物价基本稳定，企业的资本需求高涨，日本开始放松银根。为了加速经济的发展，日本政府通过行政规定，将利率压制在市场供求所决定的实际利率水平之下，大大降低了企业的融资成本。在这个阶段，货币政策的三大法宝难以发挥其效用。法定存款准备金率的变动对经济的冲击过大，无法经常调整；当时日本的金融市场尚未完善，难以通过公开市场操作调节货币供应量；长期保持低利率会使货币供应量降低对再贴现率的反应灵敏度，导致再贴现率无法正常发挥调控宏观经济的作用。在这个时期，日本银行常使用的货币政策工具是“窗口指导”,直接规定商业银行的贷款规模和资金投向。这种极宽松的信贷环境，使该时期的经济得以高速发展。
第三阶段是 1973~1985 年的经济平稳增长时期。
1973年石油危机的爆发使日本发生了进口推动型通货膨胀，并引发了严重的经济危机。日本银行马上缩紧银根，将再贴现率从4.25%提高到9.0%,以抑制通货膨胀。1975年，物价趋于稳定，经济危机得以控制，日本银行转而放松银根，将再贴现率从9.0%一直下调至1978年的3.5%,从而刺激了经济的回升。1979年第二次石油危机的冲击使日本再次紧缩银根，再贴现率再次上升到1980年的9.0%,从而使此次危机没有给日本带来太大的影响，日本经济保持着稳定增长。进入八十年代后，日本的贸易盈余逐年聚增，日元升值压力巨大，为应对日元升值的压力，日本银行将再贴现率下调至1983年10月的5.0%,并一直保持到“广场协议”的签订。
1.2.2“广场协议”签订到泡沫经济破灭日本货币政策的变化
从1985年“广场协议”签订到九十年代初泡沫经济的破灭，日本货币政策的变化可分为三个阶段：
第一阶段从 1986 年 1 月到 1987 年 2 月，日本实行扩张性的货币政策。
一直以来，日本政府认为实现经济的快速发展必须保持日元汇率的稳定。于是在“广场协议”后，面对日元大幅升值，日本当局实行了扩张性的货币政策。一方面，当时日本正在全力推行金融自由化和国际化，国际资本可以很容易的流入流出日本市场，日本当局认为较低的利率能够缓减国际资本对日元的冲击，降低日元升值的压力。另一方面，日本当局认为日元持续升值会导致日本出口量的减少，不利于经济增长，而利率的降低能够增加国内投资，扩大国内需求，实现经济的持续稳定增长。另外，美国财政部长为防止美元过度贬值一直对日本当局施压，希望日本当局放松银根。况且，降低再贴现率并不违反“广场协议”的内容。于是，日本银行从1986年1月开始连续五次下调再贴现率，从5.0%一直降到1987年2月的2.5%.
第二阶段从 1987 年 2 月到 1989 年 5 月，日本长期保持国内低利率。
1987年初日本经济已经开始高涨，继续维持低利率可能会带来通货膨胀，但纽约股灾的突然爆发使日本当局放弃了提高利率的计划。日本与其它发达国家联合投入大量资金以干预外汇市场，很快平定了股市危机。之后，各发达国家的经济逐渐回暖，但日本当局高估了纽约股灾的影响，害怕此时上调利率会导致国际资本的大量流入，从而引发日元汇率的剧烈下跌。而此时，美国政府也加强了美元贬值的预期，为了使资本回流，再次对日本当局施加压力，要求日本当局保持低利率政策。于是在国内外两方面因素的影响下，日本当局搁置了对国内利率的调整，维持再贴现率2.5%的水平长达两年零三个月。
第三阶段从 1989 年 5 月到 1990 年 8 月，日本大幅缩紧货币政策。
在长期宽松货币政策的影响下，经济持续高涨，同时资产价格迅猛膨胀，物价开始上升，日本当局认为经济的泡沫化已到相当严重的程度，于是在1989年5月将再贴现率从2.5%上调到3.25%,以遏制泡沫的继续膨胀，但事与愿违，房价和股价仍然上涨，通货膨胀也在加剧。日本当局加大了下调力度，在1989年后半年两次上调再贴现率，从3.25%提高到4.25%.但市场各部门在长期繁荣景象的熏陶下依然保持着乐观的预期，认为中央银行只是暂时提高利率。资产价格继续膨胀，日经指数于12月29日出现38915日元的新高点。日本当局急于改变投资者的预期，以控制通货膨胀，于1990年初传出再次加大力度提高利率的消息，市场的风向这才开始转变。
1990年3月，日本当局将再贴现率提高至5. 25%,同年8月第五次提高再贴现率至6%的高点。连续大幅的紧缩措施，导致股价、房价的暴跌程度远远超出了日本当局的预期，资产价值瞬间蒸发，股市和房市迅速崩溃，日本泡沫经济危机爆发。
1.2.3 泡沫经济破灭后日本货币政策的变化
泡沫经济破灭以后，日本货币政策的变化可分为如下几个阶段：
第一阶段从 1991 年 7 月至 1995 年 9 月，是再贴现率的调整时期。
泡沫经济破灭后，为了扩大国内需求，刺激经济复苏，日本银行从1991年7月开始再次实行宽松的货币政策，将再贴现率降到5.5%.接着经过五次大幅度下调，再贴现率已于1993年2月降至泡沫经济时期的2.5%.但利率的大幅下调没有起到缓和经济的作用，经济继续衰退，日本银行于1993年9月又将再贴现率降至1.75%.此期间经济有所回暖，但受到日元升值的影响，日本银行于1995年4月和9月再度两次下调利率，再贴现率降至0.5%的低水平。
第二阶段从 1995 年 10 月至 1999 年 1 月，是低利率时期。
在这个时期，再贴现率一直被保持在0.5%的低水平，同时，日本银行开始调控隔夜拆借利率，这意味着隔夜拆借利率开始成为金融机构的利率导向。日本银行与1998年9月将隔夜拆借利率下调到0.25%.日本实行低利率政策的目的是为了增加金融机构的贷款量，刺激投资需求，从而带动经济增长，但效果甚微。日本的货币政策已接近“流动性陷阱”.
第三阶段从 1999 年 2 月至 2000 年 8 月，是零利率政策时期。
为了进一步加强短期资金的流动性，降低信贷成本以刺激投资，从而解决经济负增长和不良债权的问题，日本加大了货币政策的扩张力度。经过1999年2月和4月两次下调，日本银行将隔夜拆借利率降到0.03%的超低水平，这表示金融机构的实际利率为零。零利率政策达到了一定的效果，日本经济从1999年开始复苏，2000年经济增长率达到2.3%.
第四阶段从 2000 年 8 月至 2001 年 2 月，是零利率政策的解除。
在经济有所好转后，日本银行认为，长期使用零利率政策会导致利率杠杆的效用完全丧失，不利于产业结构的调整和不良债权问题的解决。当前，经济不能继续依靠用于紧急情况的零利率政策了，解除零利率政策的条件已经成熟①。2000年8月，日本银行首次拒绝了政府的政策指令，将隔夜拆借利率调高至0.25%②。日本银行认为，此举是宽松货币政策在经济形势好转下进行的微调整，从长远看有助于经济的可持续发展③。
第五阶段从 2001 年 3 月至 2006 年 3 月，是新货币政策制定时期。
2001年后，日本经济再次衰退，2002年GDP增长率降到0.3%,日经指数跌破13000日元。显然，零利率政策的解除没有达到日本银行预期的效果，反而恶化，通货紧缩形势更加严峻。日本银行于2001年2月将再贴现率降至0.35%水平，同年3月，为了避免通货紧缩，又将再贴现率降至0.25%,同时，将隔夜拆借利率降至0.15%.
除了下调利率，日本银行还通过公开市场业务，向市场注入了大量的短期资金，以增加货币供应量，并增加了1万亿日元的活期存款，扩大了对长期国债的回购规模。
在新货币政策的影响下，日本经济开始缓慢的复苏，从2003年到2006年，GDP的平均增长率为1.8%.泡沫经济破灭以来，日本的再贴现率和隔夜拆借利率的变化如表1-3所示。
