5 结论及建议
目前使用宏观经济数据来研究危机是如何进行国际传播的文献已十分广泛。然而，本文使用了一种微观经济学方法，并探讨我国不同的公司是如何受到起源于其他地区的金融危机的影响。为了进行这种分析，本文使用了由 346 家公司的金融统计数据、行业信息和股票收益所组成的数据集。然后，本文使用事件研究方法来检验公司对次贷和欧债危机的脆弱性是否是受如下因素的影响，如：行业、国际贸易、负债比率和交易流动性。
5.1 本文结论
根据研究内容，本文的主要研究结论如下：估计表明，生产商品与危机区域主要出口产品位于同一行业的企业中次贷危机平均累计超额收益率低 12.4%,欧债危机期间低 3.7%.预测还显示，与危机地区有直接贸易暴露的公司在欧债危机中平均累计超额收益率低 4.4 个百分点。
股票流动性较强的企业则没有比流动性较差股票更低的平均累计超额收益率。而对短期债务依赖程度较高的公司在次贷危机和欧债危机中的平均累计超额收益率则分别要低 15.9 和 3.4 个百分点。这些结果表明：以产品竞争为代表的贸易渠道和以未偿债务为代表的金融渠道是这些危机传播至中国的重要机制。估计结果还表明，收入效应是欧债危机传播的一个重要机制。这些结果在一系列的扩展分析中也非常稳健，虽然有几个系数估计值的显着性取决于危机时期的定义。各企业特征的相对重要性在危机中出现变化并不奇怪，因为危机在国际间如何传播应取决于危机起源国（或地区）的特点。因此，要使用单一模型捕捉所有危机的传播是不可能的。
因此，本文提供了贸易联系和金融联系是决定次贷危机国际传播的重要决定因素的强有力的证据，以及贸易联系和金融联系是决定欧债危机国际传播的重要决定因素的强有力的证据。同时也证明在次贷和欧债危机传播至我国的过程中42以股票流动性所代理的投资组合重组效应没有起作用。这表明企业生产位于什么行业和企业与哪些区域存在直接贸易暴露，可以在危机期间对公司股票收益产生重要影响。而企业自身对短期借款的依赖程度也可以影响危机期间股票的收益。
最后，本文表明公司层面的分析在了解重要的国际关系中可以成为传统的宏观经济方法的一个有益的补充。
5.2 政策建议
从次贷危机和欧债危机中不难看出，随着我国市场化程度的不断提高，起源于其他国家或地区的冲击无不通过各种渠道传播到了中国，对我国企业造成了不同程度的打击。因此本文的初衷就是意在考察我国不同行业、不同性质公司对金融传染的抵抗力和敏感度，从而为我国政府与企业有效应对未来的金融危机挑战提供可靠的理论与实证依据。通过本文的研究，不仅有助于揭示金融冲击的跨国（境）传播机制，从而有益于金融监管与金融稳定政策的制定与实施，同时还可以增进微观金融主体对于国际投资组合的风险-收益特征、融资结构和杠杆关系、同业关系的理性认识与重新评估。具体的政策建议主要有以下几点：
第一，对于制定金融监管与金融稳定政策的管理者而言，由于金融危机传染渠道众多，而且每一场危机都是一种或几种传染渠道综合作用的结果，因此不可能存在一种方法能有效地治理所有的金融危机传染。对面一次新的危机的挑战，政策制定者首先要快速准确地确认这场危机传导的渠道，以及各作用渠道在本场危机中的重要程度。然后再针对不同的渠道采取相对应的措施，并根据各渠道的重要程度确定各具体政策实施的力度。如管理层研究发现某场危机中金融渠道是主要的传染渠道，就可以通过提高本国的资本充足比例、流动性比率并设法降低外国的资产转换对本国金融市场的影响。而如果预期渠道起了作用，则金融监管部门就应该采取稳定投资者信心的政策。
第二，对于投资者而言，过去他们将资金分配在多种国际资产上，因为大家普遍认为这些资产的回报率相互之间的关联性比较低，从而就能达到分散风险的目的。但从本文的研究中不难看出，起源于一国或一个区域的危机可能通过多种渠道传播至其他国家，使受影响国的资产也跟着受到冲击，这就意味着某些国际资产之间的联系可能远比投资者原先所估计的高，那么它们所提供的风险分散能力也将大打折扣，同时一家公司的融资结构，如它是否高度依赖短期借款和该公司所处的行业都有可能带来原先没有估计到的风险，因此投资者应重新估计其所持国际投资组合的风险，然后进行调整以再次达到最优。
5.3 文章局限性
本文利用公司层面的数据研究了次贷和欧债危机对我国不同行业和不同特征公司的影响，从而找到这两次危机传递到我国的主要渠道。但受到笔者知识水平和数据可得性的影响，本文存在如下局限性：
首先，在传染机制的分析中我们可以看到金融危机的传导机制非常多，但本文只研究了产品竞争力、收入效应、流动性和信贷紧缩这四个传染渠道的影响，因此接下来可以研究如何对其他传染渠道进行微观代理，从而对金融传染进行更加全面细致的研究。
其次，从根本上说本文研究了金融危机对我国企业累计超额收益率的影响，这就意味着笔者是在用股票收益来反映公司的财务营收，这是建立在市场有效的基础之上的。
最后，任何降低传染可能性的措施都必须降低国家之间的联系，而且这些政策不仅在实施中存在困难，成本极大，而且，降低贸易联系和减少金融部门的联系等所付出的成本是否小于降低一国感染危机的收益也难以衡量，并且，卫星国对核心国的依附很难割舍，它们在长期的发展中已经形成了相互依靠的产业关系，在此种情况下断绝往来几乎不可能。
参考文献
[1] Calvo, S., Reinhart, C.M. Capital flows to Latin America: Is there evidence of contagioneffects? [J]. 1996, Calvo,G., Goldstein,M., Hochreiter, E.,eds., Private Capital Flows to EmergingMarkets, Washington, DC: Institute for International Economics.
[2] Forbes, K., The 'Big C': Identifying and Mitigating Contagion[J]. The Changing PolicyLandscape. 2012 Jackson Hole Symposium hosted by the Federal Reserve Bank of Kansas City.2013,23-87.
[3] Masson, P.R. Contagion-Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between MultipleEquilibria[J]. IMF Working Papers,1998,98-142.
[4] Bekaert,G.,Hodrick,J.H.,Zhang,XY., International Stock Return Comovements[J]. TheJournal of Finance, 2009,64（6） ,2591-2626.
[5] Bekaert,G., Michael, E., Marcel, F., Arnaud, M., Global Crises and Equity MarketContagion[J]. （May 31, 2012）。 forthcoming in the Journal of Finance, Available at SSRN:
[6] Jotikasthira, C., Lundblad, C., Ramadorai, T., Asset Fire Sales and Purchases and theInternational Transmission of Funding Shocks[J]. The Journal of Finance,2012,67（6），2015-2050.
[7] Barberis, N., Shleifer, A., Wurgler, J. Comovement[J]. Journal of Financial Economics,2005, 75, 283-317.
[8] Kenourgios, D., Samitas, A., Paltalidis, N., Financial crises and stock market contagion ina multivariate time-varying asymmetric framework[J]. Journal of International FinancialMarkets,Institutions&Money,2011,21,92-106.
[9] Longstaff, F.A.,The subprime credit crisis and contagion in financial markets[J]. Journalof Financial Economics,2010,97,436-450.
[10] Bae, K., Karolyi, A., Stulz, R., A new approach to measuring financial marketcontagion[J]. Review of Financial Studies,2003,16,717-764.
[11] Kaminsky, G.L., Reinhart, C.M., Vegh, C.A., The unholy trinity of financial contagion[J].Journal of Economic Perspectives, 2003,17（4）， 51-74.
[12] Dornbusch, R., Park, Y.C., Claessens, S., Contagion: Understanding How It Spreads[J].World Bank Research Observer, 2000,15（2）， 177–197.
[13] Boyer, B.H., Kumagai, T., Yuan, K., How do crises spread? Evidence from accessibleand inaccessible stock indices[J]. The Journal of Finance,2006,61（2）， 957-1003.
[14] 李红权，洪永淼，汪寿阳。 我国 A 股市场与美股港股的互动关系研究：基于信息溢出视角 [J]. 经济研究， 2011, （8）：15-25.
[15] 韦艳华，齐树天。 亚洲新兴市场金融危机传染问题研究--基于 Copula 理论的检验方法 [J]. 环球金融， 2008, （9） :22-29.
[16] 叶五一，缪柏其。 基于 Copula 变点检测的美国次级债金融危机传染分析[J]. 中国管理科学， 2009,17 （3） :1-7.
[17] 史永东，丁伟，袁绍锋。 市场互联、风险溢出与金融稳定--基于股票市场与债券市场溢出效应分析的视角[J]. 金融研究， 2013,（3） :170-180.
[18] Eichengreen, B., Rose, A., Wyplosz, C., Contagious currency crises[J]. ScandinavianEconomic Review,1996, 98（4）， 463-484.
[19] Kaminsky, G.L., Reinhart, C.M., On crises, contagion,and confusion[J].Journal ofInternational Economics,2000, 51（1）， 145-168.
[20] Boyson, M.N., Stahel, W.C., Stulz, W.R., Hedge Fund Contagion and LiquidityShocks[J]. The Journal of Finance, 2010,65（5），1789-1816.
[21] 邓明，郭鹏辉。 货币危机的“交叉传染”及其传染途径检验--基于空间自回归Probit 模型的实证分析[J]. 中央财经大学学报， 2011, （6） :23-28
[22] 王晓明。 美国次贷危机与国际市场传染效应[J]. 商业研究， 2010, （08） :62-65.
[23] 张兵，范致镇，李心丹 . 中美股票市场的联动性研究 [J]. 经济研究 , 2010,（11） :141-151.
[24] Gerlach, S., Smets.F., Contagious speculative attacks[J]. Journal of Political Economy,1995,11（1），45-63.
[25] Glick, R., Rose, A.K., Contagion and trade: Why are currency crises regional? [J].Journal of International Money and Finance , 1999,18,603-617.
[26] Forbes, K.J., The Asian flu and Russian virus: the international transmission of crises infirm-level data[J]. Journal of International Economics, 2004,63（1）， 59-92.
[27] Claessens, S., Tong, H., Wei, S.J., From the financial crisis to the real economy: Usingfirm-level data to identify transmission channels[J]. Journal of International Economics, 2012, 88,375-387.
[28] Calvo, Alejandro Izquierdo, Ernesto Talvi, Sudden Stops, the Real Exchange Rate, andFiscal Sustainability: Argentina's Lessons[J].NBER Working Paper, No.W9828, 2003.
[29] Alexander D. Rothenberg, Francis E. Warnock, Sudden Flight and True Sudden Stops[J].NBER Working Paper,No.W12726, 2006.
[30] Brunnermeier, M.K., Pedersen,L.H., Stulz,W.R., Market Liquidity and FundingLiquidity[J]. The Review of Financial Studies, 2009,22: 2201-2238.
[31] Brunnermeier, M.K., Deciphering the Liquidity and Crunch 2007-2008[J]. Journal ofEconomic Perspectives, winter, 2010,23（1）： 77-100.
[32] Shleifer, A., Vishny, R., Fire Sales in Finance and Macroeconomics[J]. Journal ofEconomic Perspectives, 2011, 25（1）： 29-48.
[33] Coval, J., Stafford, E., Asset fire sales （and purchases） in equity markets[J]. Journal ofFinancial Economics, 2007,86, 479-512.
[34] Yuan, K., Asymmetric Price Movements and Borrowing Constraints: A RationalExpectations Equillibrium Model of Crisis,Contagion,and Confusion[J]. The Journal ofFinance,2005, 60（1），379-411.
[35] Froot, K.A., Ramadoria,T., Yuan,K., Institutional Portfolio Flows and InternationalInvestments[J]. The Review of Financial Studies, 2008,21（2）： 937-971.
[36] Baker, M., Wurgler, J., Comovement and Predictability Relationships Between Bondsand the Cross-section of Stocks[J]. Review of Asset Pricing Studies, 2012,2（1），57-87.
[37] Boyer, B.H., Style-Related Comovement: Fundamentals or Labels?[J]. The Journal ofFinance, 2011,66（1），307-332.
[38] Basak, S., Pavlova, A., Asset Prices and Institutional Investors[J]. American EconomicReview, 2013,103,1728-1758.
[39] Kumar, A., Lee, C.M.C., Retail Investor Sentiment and Return Comovements[J]. TheJournal of Finance, 2006,61（5），2451-2486.
[40] Claessens, S., Dell'Ariccia, G., Igan, D., Laeven, L., Lessons and Policy Implicationsfrom the Global Financial Crisis[J]. Economic Policy, A European Forum, 2010,62, 269-293.
[41] Cetorelli, N., Goldberg, L.S., Global Banks and International Shock Transmission:Evidence from the Crisis[J]. Federal Reserve Bank of New York Working paper. 2009.
[42] Rose, A.K., Spiegel, M., Causes and Consequences of the 2008 Crisis:InternationalLinkages and American Exposure[J]. Pacific Economic Review, 2010,15（3）， 340-363.
[43] Rose, A.K., Spiegel, M., Cross-country Causes and Consequences of the Crisis: Anupdate[J]. European Economic Review, 2011,55（3）， 309-324.
[44] 郭立甫， 高铁梅， 姚坚。 基于 Copula 函数和极值理论的金融传染度量--测度美国次贷危机对重要经济体的传染效应[J]. 数学的实践与认识， 2013, （3）：42-55.
[45] 陈 国 进 , 马 长 峰 . 金 融 危 机 传 染 的 网 络 理 论 研 究 述 评 [J]. 经 济 学 动 态 ,2010,（02）：116-120.
[46] 潘 敏 , 郭 厦 . 基 于 投 资 者 行 为 的 金 融 危 机 传 染 理 论 述 评 [J]. 财 经 科 学 .2010,（11）：34-39.
[47] 马红霞， 孙国华。 国际金融危机传染机制前沿理论问题探讨[J]. 国外社会科学，2010,（3）：4-12.
[48] 费兆奇。 中美股市联动的经济基础和传染现象[J].金融评论。 2012,（05）：70-77.
[49] 凌爱凡； 杨晓光。 基于 Google Trends 注意力配置的金融传染渠道[J].管理科学学报，2012,（11）：104-116.
[50] 周舟， 董坤， 汪寿阳。 基于欧洲主权债务危机背景下的金融传染分析[J].管理评论，2012,（2）：3-11.
[51] MacKinlay, A.C., Event studies in economics and finance[J]. Journal of EconomicsLiterature,1997, 35, 13-39.
致 谢
在此毕业论文即将完成之时，我的硕士研究生生涯也已接近尾声，这就意味着我即将暂时抛掉学生的身份，进入职场和社会。回首三年时光，心底涌起的是满满的感激。
首先我要感谢的是我的导师李红权教授。从论文选题到修改直至完成，每一步都是在导师的细心指导下进行，每个环节都凝结了导师的心血。三年来，李老师渊博的专业知识、严谨的治学态度、诲人不倦的高尚师德以及幽默风趣的人格魅力都深深影响着我，也为我今后为人处世树立了榜样。在此我向我的导师李红权教授表示深切的感谢和祝福！
在此即将毕业之际，我还要感谢师大数学与计算机科学学院所有老师对我们的关心和栽培，感谢刘万荣等各位老师在论文开题和预答辩期间所提出的宝贵意见。愿各位老师身体健康、阖家幸福。
此外，我还要感谢我的同门师兄师妹们和我的室友。谢谢师兄陈攀，师姐唐梦云、何敏园，同门陈蓉，师妹杜晓薇、黄莹莹、郭晨娟，师弟张钰煜、胡凯对我毕业论文的帮助，也正是有了你们这群努力上进的同伴，我的科研之路不孤单。
同时我还要感谢 223 寝室的各位姐妹对我的照顾，三年里，我们朝夕相伴，一起吃饭、一起看书，回忆里有着太多太多的甜蜜和快乐。至此毕业之际我祝各位同伴们学业有成、前程似锦！
最后我还要感谢父母对我一如既往的支持和照顾，既关注我的健康，又关心我的心情。在未来的日子里我将更加努力，以回馈你们对我的爱护、包容和帮助。
