第1章 导论
1.1 研究背景和意义
我国在 1990 年底分别成立上海证券交易所和深圳证券交易所，历经 20 多年的发展，中国股票证券市场取得了长足进步，成为世界第二大的股票市场。股票证券市场对中国的改革开放，帮助国内企业直接融资、企业间并购重组，活跃金融市场，优化配置市场资源，完善中国有特色的社会主义市场经济起到了重要作用。
截至 2014 年 12 月底，上海证券交易所已有 991 家企业上市交易，总市值达24.3 万亿，深圳证券交易所主板有 480 家，中小板有 732 家，创业板有 406 家企业挂牌交易，总市值达 12.8 万亿。两市的总市值已经达到 37.1 万亿人民币，占我国 GDP 的 58.3%.
但是我国的股票市场的发展并非一帆风顺，从开始摸着石头过河到法律法规不断完善，监管制度的加强，也历经坎坷。上海 A 股指数在 2007 年世界经济过热时曾高达 6124.04 点，年底上海深圳两市总市值占 GDP 的 123%,在世界金融危机爆发后 2009 年上海 A 股指数最低到达 1664.93 点，当年上海深圳两市总市值占 GDP 的 38.7%,2014 年年中国股市展开了新的一轮上涨，从年初的 1974.38点，截至 12 月底，上海 A 股指数达到了 3100 点，重返 3000 点大关。
我国的股票市场的发展一直也是循环渐进的，通过不断完善市场法规，改革股票市场环境，颁布证券法，减持国有股筹集社会保障资金启动股票改革，引进QFII 进入中国股票市场，开通证券公司融资融券交易、股指期货与股票期权交易等，进一步完善了我国资本市场。至此，我国的股票资本市场愈加完善，与发达国家的差距逐步缩小，市场也逐步趋于理性。随着国外合格投资者的引进，国内的机构投资者的投资风格也越来越接近国外成熟市场的风格。近年来，我国的股票市场投资者中，除以公募基金、券商、保险、社保基金、QFII 为主的机构投资者外，私募基金得到了极大的发展，为改善我国投资者中曾经散户占比过高做出了贡献。而股指期货、股票期权等金融工具的实施，提供金融衍生品的对冲手段也进一步完善了过去市场只能通过做多实现的现状。
从上表和图中看出与中国经济平稳高速发展所相左的是中国股市一直处在较大的波幅之中，很多人认为中国股市不能反映这个经济的实际情况，与世界通行认为的股市是经济的晴雨表的观点相违背。从图一可以看出，股市的波动与我国 GDP10 多年来平均保持 7-10%的增长并不一致。也有一些人认为，中国股市是政策市，股市的上涨与下跌往往与国家的政策有重要关联。国家的经济发展与政府所实施的货币政策、财政政策有着密切关联。政府通过调整财政政策增加或减少财政投入可以直接影响当前的经济，通过采取宽松的财政政策或紧缩的财政政策来平抑国家的经济波动，对 GDP、通货膨胀等产生作用。而货币政策的作用具有一定的时滞性，但其是一种引导市场自我调节的机制，对经济的影响更为重要，也更加深远。那么我们是否能够通过我国的货币政策的研究来考证股市与货币政策之间的关系呢？
通常意义上讲，一个国家的货币政策包含了长期目标，中介目标。货币政策是通过控制供应量、调节利率来影响宏观经济的运行。广义上说，货币政策的目标为经济持续增长，充分就业，稳定物价，国际收支平衡。通过货币政策工具来调整变动货币供应量，进而影响经济的运行。但由于我国的市场经济发展还远为成熟，央行的货币政策执行工具并不同于欧美大部分国家，具有其特殊性，央行的货币政策受政府其他部门的影响较为更大。其中，央行的对金融机构再贷款政策对我国经济的影响、作用也较为密切重要。例如，2008 年世界金融危机爆发后，我国政府推出了 4 万亿的投资计划，并间接影响了总量在 10 万亿左右的信贷投放，在宽松的货币政策影响下，股市从 2008 年的 1664 点推升到了 2009 年的 3429 点。货币政策对股市的影响可见一斑。另外，作为央行的中国人民银行把存款准备金作为我国货币的蓄水池，在 2007 年经济过热时多次上调存款准备金率，在金融危机爆发后在 2008 年 9 月起又连续 4 次下调存款准备金率，为 2009年股市的上涨奠定了宽松的货币基础。然而，随着货币的过快发行，国内资产价格出现过热，从 2010 年 1 月到 2011 年 6 月央行连续 12 次上调存款准备金率，在防止了货币泛滥经济过热的同时，对股市也起到了相当的抑制作用，我国股市进入了长达 3 年的下跌调整，市场低迷。由此可见，我国的货币政策对股市有着重要的影响，密切的关联。
另外，以股票为代表的资产价格出现的波动也往往会使我国经济稳定面临着较大的挑战，尤其是在资产价格大幅波动时的对我国整个国民经济和社会稳定的影响更加突出，这就对央行制定货币政策时提出了更高的目标要求。我们通过研究货币政策与股票市场的联系，探索货币政策对股票市场的影响机制，股票市场影响经济的作用，以及股市可能对货币政策预期所产生的效应从而对货币政策的制定的影响，都有着非凡的意义。
1.2 国内外的研究文献综述
探讨货币政策与股票市场的关系，一直是国内外经济学家所关注的课题，并已经做过大量研究。其中大部分研究了央行的货币供应总量、利率的变化等对股票市场的影响，及其相关性。由于个学者所处的国家不同，经济发展程度不同，研究的时期不同，采用的研究方法不同等因素，所得到的结论也有着不一致性，存在着很大的差异。
1.2.1 国外文献综述
Sprinkel （1964）率先就货币量供应的变化对股价的影响这一问题进行研究，通过作图研究美国货币供应量变化与标准普尔指数之间的关系。他采用了 1918年至 1960 年间的市场数据， 对货币政策影响股票市场的实证分析，发现货币供给变动的峰值领先股票价格峰值约 15 个月， 货币供给变动谷底值领先股票价格谷底值约 2 个月，得出运用先行数据货币供应量变动可以预测未来股票价格的结论。
Homa&Jaffee（1971）用线性回归的方法，运用 1954 至 1969 年的美国股市季度数据研究了美国货币供应量与标准普尔 500 指数之间的关系，他发现货币供应量可以预测股票价格的变动，找出货币供应量以及货币供应增长率与股票价格之间存在线性关系，得出货币供应量的增加会导致股市上升的结论。
Merton （1973） 研究发现，利率变化是能够影响股票收益的，并且股票市场对利率比较敏感，通过改变投资者的投资选择，利率的变化能导致风险规避型投资者期望的风险补偿发生变化，从而影响到股票收益。
Berkman（1978）选取货币量的 M1 和 M1、M2 作为货币政策指标，来其检验与股市价格的关系，通过区分已预期与非预期的货币供给量的变化的情况，认为只有非预期货币供应量的变化才会影响股票价格，并且货币供应量的变化和股市价格的变化之间存在反向关系，而已预期的对股票价格没有影响。
Friedman.M.（1988）通过对美国 1961 年-1986 年的季度数据，对股票价格的货币需求效应进行实证研究，认为货币供应量与货币供应速度能对美国股市价格的波动有较好的解释性，货币供应对股价上升的资产组合效应不明显，交易效应对货币量 M2 的影响不明显，但是对 M0 和 M1 影响显着，股价上升对货币量 M2的财富效应要大于替代效应。
Lastrapes（1998）利用 VAR 模型对 G7 和荷兰 1960 年 1 月至 1993 年 12 月的数据对货币供应量的变化和利率短期反应的关系进行了考察，选取真实产出、长期利率、名义货币存量等 5 个变量组成 VAR 模型。研究发现：货币量供给的突然变化会对各成员国的真实权益价格产生正向影响明显，表明利率的变动会引起股市收益的显着逆向反应。
Sellin （2001） 通过分析评价货币政策与股价之间相关影响的文献，总结得出货币政策对股价的影响要视情况而定，在不同的情况下这种影响有可能是正向变动也有可能是负向的，甚至两者之间没有什么影响。
Roberto 和 Brian （2003）通过建立计量模型，进行实证分析美国货币政策变量对股价的影响，发现美国的货币政策对股价格波动起着明显的逆向性效果。
Bemanke 和 Kuttner （2005）将美国联邦基金期货数据作为研究指标，进行了实证分析，结果表明，股票市场会对未预期到的货币政策产生非常强烈的反应，股价会受到十分显着的影响。
Alatiqi（2008）通过计量模型进行实证分析，认为货币供应量与股价之间不存在稳定的因果关系。
Solocha （2011）通过对美国和加拿大货币供给和股票价格的进行实证分析，认为只有非预期的货币供应量能够影响到股市收益率。
Yijun Li （2012）通过研究在债务危机之后欧洲央行的货币政策对股票市场产生影响，认为在短期货币供应量会对股票市值产生正向的影响，但在长期股票市值会对货币供应量产生影响。
1.2.2 国内文献综述
钱小安（1998）作为中国人民银行政策司成员早期研究了资产价格与货币政策的关系。资产价格主要与对长期利率的预期相关，我国的货币供应量同资产价格之间的相关性弱而且不稳定，认为资产价格不宜作为货币政策的中介目标，我国股票综合指数还不能作为宏观经济的晴雨表反应我国经济情况。
王军波和邓述惠（1999）认为我国央行的利率政策在短期和长期上对证券股票市场都有这非常显着的影响，比如股价波动幅度、股票成交量等，都将产生巨大的影响，股价变动具有周期现象，而且对未来股价的波动有这一定的解释作用。
作者认为中国的证券市场是非有效的，从长期看，利率与证券股票指数呈负相关。
易纲和王召（2002）通过托宾 q 理论研究金融资产价格对货币政策的影响，包括短期，中长期的不同影响。他分析当经济体中存在股市时，货币政策的传导会变得复杂，货币供给的增加会部分在股市中体现。
胡援成、程建伟（2003）对我国货币政策在资本市场的传导的相互作用和影响的机制进行分析，认为我国货币政策在到资本市场的传导机制是通畅的，货币供应量的变化对资本市场的影响比利率的影响要大。而利率对资本市场影响很小说明了中国资本市场的存在一定的非理性。
孙华妤和马跃（2003）对货币政策对股票市场的影响，股票市场对宏观经济的影响分析， 来检测我国央行对股票市场进行干预的有效性及必要性，认为利率会影响股票价格而货币数量对股票市场不起作用。并认为目前货币政策不能通过股市起到传导的作用，央行对股市只需关注。
郭金龙、李文军（2004）通过实证分析，利用从利率的变化、货币供应量的变化、投资消费等找出与股票价格波动之间的关系，认为我国货币供应量对股价存在相互影响，利率的变化与股价的波动呈负相关性，且短期影响小，而中期影响大。
杨新松、龙革生（2006）利用数学计量方法，货币政策参数选取广义货币量M2、狭义货币量 M1、实际利率、名义利率，研究了它们与股票的流通市值之间的关系。货币供应量 M2、M1 与股市流通市值之间相互影响存在着双向的因果关系，货币供应量增加会导致股市流通值增加，反之亦然；而利率包括名义利率、实际利率对股市流通市值的影响是单向的反向变化。分析认为中央银行可以通过货币供应量和利率影响股票市场，利率效果更好。
肖洋、倪玉娟和方舟（2012）通过对股票价格、国内生产总值 GDP、通货膨胀率和利率及货币供应量来进行分析，实证分析了我国的股票价格与通货膨胀、货币政策的之间的关系。认为我国的股票市场价格对通货膨胀的效应为正向，股票市场对 GDP 短期内影响主要是替代效应，长期则是财富效应和投资效应为主导，而货币供应量和利率对股票价格均影响不显着。央行的紧缩性利率政策不能抑制股票价格上涨。货币供给的增加在短期内能够有助股市上涨，但长期没有效果。而股票价格的波动对通货膨胀有着正向影响。
谢尚才、代飞（2011）利用向量误差修正模型VECM,选择银行间市场加权平均利率、货币供应量M2和金融机构贷款余额为货币政策变量，研究了我国经济扩张期和金融危机时下，货币政策对股票市场产生影响的差异性。认为经济背景不同，我国的货币政策对股市的长期影响也具有显着的不同。在非金融危机时期，银行间利率对股票价格影响较小，但在金融危机期呈长期的负向反应，股市对银行间利率的变化比较敏感。广义货币供应量M2与上证综合指数呈正向关系，但在金融危机对股市的影响显着超过非金融危机时期。
宋璐航（2014）运用 VAR 模型等，将我国股市分为繁荣期和低迷期运行状态，研究了货币政策对股票市场的影响。他认为无论是股市处在繁荣期还是低迷时期，货币政策都会对股票市场的参数产生影响。在股市的繁荣期，货币供应量M2 对股票指数的影响最大，对金融机构贷款和利率的影响相对较弱；在股市低迷期，利率对股票指数的影响最大，然后是对金融机构贷款，而货币供应量 M2对股市的影响最弱。作者认为在股市的繁荣时期，运用货币政策来影响股市的措施更加有效。
1.3 本文研究思路和方法，框架结构
1.3.1 本文的研究思路
影响股票市场的价格和收益的因素有很多，包括国家宏观经济整体发展水平，企业所处的行业的发展势头经济周期，以及企业自身的管理经营水准等，还有证券市场的冷热程度，股市投资者的行为偏好等。本文将通过研究央行对货币政策工具的应用，如利率的变化、货币供应量 M1 增长率与 M2 增长率的变化、信贷增量等几个方面来研究货币政策对股票市场的影响。
本文从两个方面来进行分析：
1、货币政策对股票市场的影响：1、利率作为央行的重要手段，是国家调控宏观经济的重要工具之一，利率水平的高低直接会影响国家的经济抑制或促进经济的发展速度，调控经济冷热。利率水平还会影响货币的流通，市场货币供应量的多寡。利率水平的变化对证券的价格估值也有着重要影响。2、货币供应量 M1总量对资产价格有着高度的相关性，货币流通速度与货币总量 M1 将对国家的宏观总需求产生重要影响，直接影响社会总商品的价格包括证券市场的价格。M1增长率变化直接反映了央行的货币供给的宽松或紧缩，对股票市场的影响也更为紧密。M1 与 M2 增长率的差的变化反映了货币中的存款增速变化，资产市场交易活跃程度，微观经济主体盈利能力，经济景气度。3、对金融机构再贷款反映了货币创造，在我国尤其是信贷政策对货币的创造有着神奇的作用。我国多次的经济过热都与信贷政策的宽松，信贷总量高升有关。信贷量的变化对我国货币总量供给有着直接的影响，并进而影响了资本市场的价格。
2、股票市场对货币政策的影响：股票市场的价格变化虽然受宏观经济、行业周期、企业管理等影响，但其总体水平与利率的高度等对市场整体收益水平估值有着密切的关联。股票市场的投资者对于国家货币政策的预期，将会反映在其对股票市场的参与程度，投资热情等方面。如果预期国家将会实施宽松的货币政策，股票市场的投资者将会提前参与股市的交易，提升对股票收益的预期，表现出积极的参与热情。进而反映在股票市场的活跃，提升了投资者的财富效应，反过来会刺激经济的繁荣发展，并对宏观的货币政策产生影响。
1.3.2 本文的研究方法
本研究采用实证研究的方法。通过分析 2005-2014 年间的 10 年的货币政策的与股票市场的变化，研究货币政策对股票市场的影响。利用趋势分析同时间序列方法采用向量自回归模型即 VAR 模型相结合的方法，通过对一定时期内股票指数的变化，建立与货币政策相关变量的联系模型。这些变量包括利率、货币量M1 及其增长率，M1 与 M2 增长率差、对金融机构贷款。利用 VAR 模型找出其相关性的程度。
1.4 本文本文的创新与不足
本文的创新：
1、样本的区间选择了 2005 年-2014 年的上海证券交易所的上证综合指数日线、月线、和季线，以上证综合指数的收盘价为基准。选取这段期间的数据，是基于 2005 年-2014 年股票市场走过了一个完整的上升、下降、调整的周期，而且在这 10 年中也是我国经济历经了从快速发展，到经济过热，然后爆发金融危机，经济进入低迷，经济结构调整的时期。我国货币政策与股票市场的关系在选取这样的样本区间能较好的得到观察。
2、由于货币政策不是股票市场的最重要影响因素，在研究方法上，采用了趋势分析和 VAR 自回归向量模型相结合的方式，更能较为全面的反应两者间的的关系。
3、在研究货币供应量与股票市场的关系时，没有采用传统的以货币供应量数值为参数，而是选择了 M1 增长率，以及 M1 增长率与 M2 增长率的差值为参数，使得在考察货币供应量与股票市场的关系时，更能体现货币供应量与股票市场的联系的紧密程度。
4、在研究信贷与股票市场时，采用了信贷增量的月度数据和季度数据相结合的方法，规避了由于月度数据的分散性导致的与股票市场关系的错误分析。
选取季度数据，用 3 个月的信贷累积增量，更能反应出信贷增量与股票市场的联系的紧密程度。
5、本文在分析总结我国货币政策与股票市场的关系时，就多种因素做了较为全面的分析，包括同国外市场的多方面对比以及中国特殊国情等各种因素的各种多层次的差异，试图找出导致不同学者的各种分析结果的差异性原因。
本文的不足：
1、由于货币政策不是股票市场的最重要影响因素，本文采用的 VAR 模型的较为简单，只是试图反应货币政策与股票市场的关联程度，没有建立多变量矩阵模型，来全面反应货币政策与股票市场的关系。
2、由于货币政策与股票市场存在相互影响的情况，本文只是研究了货币政策对股票市场的影响，没有进一步分析这种相互影响的程度，是哪一方对另一方影响更多。
3、货币政策包括的内容很多，本文只选取了比较有代表性的 3 个：利率、货币供应量变化率、信贷增量来进行考察，并不能全面反应整体的货币政策与股票市场的关系。
