一、引言
始于 2007 年的美国次贷危机事后来看已经成为经济史上百年一遇的全球性金融经济危机.危机中,伯南克领导下的美联储实施的非常规量化宽松货币政策对于危机的救助具有至关重要的决定作用,成为履行央行最后贷款人职责的经典之作.本次危机以及美联储的量化宽松政策必将成为今后若干年货币政策研究的重要题材和资源.从未雨绸缪的角度,对货币政策在危机救助中的作用机制和有效性进行深入研究,对于在极端情形下维护中国的经济金融稳定具有积极的实践意义.本文将在回顾美国次贷危机爆发根源和美联储量化宽松政策实施的基础上,研究货币政策在危机救助中的作用机制及其有效性,并探讨对我国经济转型期间货币政策运用的启示.
二、美国次贷危机回顾
( 一) 次贷危机爆发的根源美国次贷危机爆发的原因是整体性和系统性的,可从金融市场、货币政策、经济结构三个角度进行深入分析.
金融市场方面,房地产价格泡沫是危机爆发的直接原因.危机的导火索是住房价格的大幅下跌,房价下跌增加了次贷证券化产品的风险,引发了相关资产的抛售,快速吞噬了金融机构的流动性,造成了危机的扩散和深化.住房除了居住功能外具有较强的金融资产属性.1991 年以来,在住房价格及住房抵押贷款证券化的互相推动和强化下,美国房价泡沫快速集聚,最终导致了房价泡沫的破灭和次贷危机的爆发.
在货币方面,长期的低利率环境是危机爆发的政策性原因.1980 年代中后期至 2007 年,以美国为首的发达市场经济国家处于所谓的"大稳健时期",实体经济的整体波动性降低,GDP、工业生产、失业率等周期经济指标波动变小.
大稳健的经济特征在整体上助长了政策制定者的乐观情绪.同时,受 1987 年股灾、1998 年美国长期资本管理公司破产、2000 年高科技股泡沫破灭等事件冲击,美国的低利率货币环境得以长期延续,这刺激了美国房地产市场泡沫的滋长.
在实体经济方面,美国宏观经济的失衡是危机爆发的结构性原因.一方面是国际失衡,美国居民的低储蓄和高负债产生了过度消费的倾向,造成了美国经常项目账户的持续逆差,其他国家获得的美国债权又通过资本项目账户回流至美国,催生了包括次级抵押贷款证券化在内的金融市场繁荣和房地产泡沫.另一方面是国内失衡,主要表现为消费主导型经济特征下消费率的趋势性上升,以及美国国内收入分配差距的不断拉大,美国内部经济的失衡是房地产泡沫和金融危机的基础性和深层次原因.
( 二) 危机的逐步深化和蔓延美国次贷危机爆发于 2007 年初,之后呈现出人意料的蔓延和深化趋势.2007 年 2 月开始,危机显露端倪.汇丰控股对次级房贷提增了 18 亿美元坏账拨备,美国新世纪金融公司濒临破产,之后 30 余家次级抵押贷款公司被迫停业,UBS 内部对冲基金 Dillon Read 清盘,美国抵押贷款风险浮出水面.但是,此时人们忽视了危机的严重性,美国没有采取救助措施.
2007 年 6 月开始,危机在美国金融市场扩散.穆迪、标准普尔和惠誉接连下调次贷相关产品的评级,沉重打击了市场信心.美国五大投资银行之一贝尔斯登旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失,贝尔斯登不得不向两家基金注资 32 亿美元.之后法国、德国、日本等国金融机构开始披露次贷相关损失,全球股票市场开始出现强烈反应.各国央行尝试向金融系统注入流动性.
2008 年 1 月开始,危机不断深化.诸多知名金融机构被波及,且损失规模惊人.美国花旗集团亏损 98. 3 亿美元,美林证券亏损 98 亿美元,摩根大通亏损 35. 88 亿美元,瑞士银行亏损 114 亿美元,贝尔斯登因巨额损失和流动性不足被摩根大通收购.惠誉下调了保险商 Ambac 的评级,这严重动摇了世界金融市场的信心,市场恐慌情绪蔓延,全球股市进一步大跌.此时,美联储大幅下调了联邦基金利率,实施了数千亿美元的救助和刺激方案.
2008 年 7 月开始,危机加速恶化.房利美和房地美问题全面爆发,两房是美国大部分抵押贷款的证券化机构,它们发行的未偿还债券超过了 1. 5 万亿美元,两房的困境把次贷危机拖向了深渊,并最终被美国政府接管.随后,雷曼兄弟破产,美林证券被美国银行收购,保险巨头 AIG 陷入困境.华尔街五大投行在危机中消失三家,另外两家高盛和摩根斯丹利被迫转变为银行控股公司.雷曼兄弟的破产,彻底摧垮了投资者的信心,全球股市持续暴跌,美国次贷危机转变成了全球性金融危机.随着危机的恶化,美国的救助不断加码,数轮 QE 量化宽松成为拯救危机的关键措施.
三、次贷危机的救助
( 一) 货币政策在危机救助中的作用机理1. 来自大萧条的经验教训美联储关于次贷危机救助的理论基础主要来源于 1920年代大萧条时期的经验教训.对大萧条的研究在经济危机研究领域占据重要地位,这一领域的代表人物有美联储前任主席伯南克、奥地利学派经济学家罗斯巴德等人.对大萧条研究得出的经验教训包括两个重要方面.一方面,通货紧缩是大萧条起源和持续蔓延的主要原因之一,货币因素在其中起到了重要的作用.国际金本位制的缺陷、政策的失误、不利的政治经济局势导致了全球的货币紧缩,给实体经济带来了持久的负面冲击.另一方面,金融中介信用媒介功能的失灵甚至崩溃造成了危机的自我强化和深化.危机致使金融市场混乱,增加了金融系统提供信息和信用媒介服务的成本,破坏了金融部门提供中介功能的效率,实体经济获取信贷的难度和成本增加,信贷和流动性紧缩导致总需求下滑,最终演变为经济的大萧条.
