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【题目】企业财务困境下风险投资在企业成功IPO后的作用
【第一章】影响企业财务困境的因素研究绪论
【第二章】国内外风险投资对企业作用的文献综述
【第三章】财务困境企业的界定
【第四章】风险投资机构特征与企业财务困境
【第五章 第六章】财务困境发生影响因素的实证分析
【第七章】财务困境成本影响因素的实证分析
【第八章】风险投资特征对财务困境的影响
【结论/参考文献】被投资企业上市后风险投资的作用研究结论与参考文献
2 文献综述
2.1 国外风险投资对企业作用的相关研究
Gaghuram G. Rajan、Luigi Zingales 在 1995 年对英国、美国、德国等七大工业国进行研究发现：企业规模与财务杠杆呈正相关，小企业更倾向于股权融资，而风险投资恰好能为其提供所需资金③。Gaghuram 在 1998 年认为如果企业创始人能给予风险投资机构更大的权力就可以换取更好的管理效果④。ThomasHellmann 在 1999 年发现如果风险投资机构在被投资企业的管理经营上尽职尽责，那么企业创始人可能将任命 CEO 的权利交给风险投资机构⑤。M. Kenney 在 2001年回顾了风险投资的发展历史，认为尽管存在着负面因素，例如对人力资源的恶性竞争，但风险投资的正面作用不容忽视，即风险投资的参与使得其涉及的企业、行业都得到了迅速的成长和长足的发展⑥。Zaborowski, Jeremy 在 2009 年研究了美国风险投资机构促进高科技企业和区域经济发展的模式，并发现风险投资机构可以帮助高科技企业改善财务状况，树立良好的信誉⑦。
Bharata. Jain、Omesh Kini 在 1995 年发现，有风险投资背景的企业在上市 3年后的业绩表现比无风险投资背景的企业更好，这主要是由于风险投资监督管理作用的发挥⑧。James C. Brau、Ricbard A. Brown、Jerome S. Osteryoung 在 2004年选取销售增长率、发行折价率、企业平均存活率和股票收益率等指标，研究制造业中有风险投资背景和无风险投资背景的中小企业，发现两者在上述指标方面没有明显区别⑨。Campbell、Frye 在 2009 年研究发现，有风险投资背景的企业相对于无风险投资背景的企业在公司治理水平方面在上市前的几年和上市后的几年里有明显的优势，但有风险投资背景的企业在风险投资退出后公司治理水平出现下降⑩。Inderst、Mueller 在 2009 年研究发现：在不完全竞争的市场环境里，有风险投资背景的企业在创建初期相对于无风险投资背景的企业发展更快；在完全竞争的市场环境里，有风险投资背景的企业相对于无风险投资背景的企业在长期运营当中表现更优11.
Joshua Lerner 在 1994 年选取了 350 家有风险投资背景的企业，对其 IPO 的时机进行研究，发现经验更丰富的风险投资机构可以更好地选择、把握企业的IPO 时机12.Clercq D、Dimov D 在 2008 年利用美国风险投资机构的数据进行研究，发现风险投资机构投资其了解的行业时更容易获得较好的投资业绩；在投资不了解的行业时，从机构外部获取的知识、经验会有助于提高投资绩效13.
Gompers、Kovner、Lerner 在 2009 年发现风险投资机构中投资项目决策人员的专业水平与其投资业绩正相关，当投资项目决策人员的专业水平极高时，风险投资机构整体专业水平的边际作用变得很小14.Patzelt Holger、KnyphausenAufse DodoZu、Fischer Heiko T 在 2009 年研究发现：如果风险投资机构的项目决策成员中具有较多科学工程教育背景的话，那么风险投资机构会更倾向于投资行业中处于初创期的企业；而如果风险投资机构的项目决策成员中具有较多管理教育背景的话，那么风险投资机构则会更倾向于投资于行业中处于各种生命周期阶段的企业15.Zarutskie R 在 2010 年研究发现，具有较多 MBA 学位专业人员的风险投资机构在被投资企业 IPO 前较少出现退出，而具有较多工程学位及非金融学位专业人员的风险投资机构则出现了较多的退出情况16.Smolarski、Kut 在 2011 年将风险投资划分为单独投资、联合投资、分批投入资金、一次全部投入资金四组，研究发现风险投资机构的投资绩效与分批投入资金正相关、与联合投资正相关，但当风险投资机构选择联合投资分批投入资金时却与投资绩效负相关17.
2.2 国内风险投资对企业作用的相关研究
王松奇、李扬、王国刚在 1999 年首先分析了技术创新在我国的发展中遇到的困难，又分析了风险投资对技术创新的推动作用，探讨了风险投资行业在我国的发展现状以及遇到的困难，提出了制度和环境改进的办法，以促进风险投资行业的发展18.李延喜在 2002 年通过案例分析了风险投资后续管理、增值服务的重要性以及影响风险投资后续管理的关键因素19.彭丁带、陈玮在 2006 年通过研究美国风险投资行业的发展历程，认为中国缺少良好的制度环境使风险投资行业成长，如相关法律和政策的缺失20.刘鹤扬在 2006 年对有限合伙制和公司制的风险投资机构进行比较发现：公司制风险投资机构相对于有限合伙制的风险投资机构投资于与母公司所处行业有紧密联系的企业会较容易成功，同时能产生更大的协同效应；有明确投资策略、投资目标的公司制风险投资机构相对于有限合伙制的风险投资机构存续时间更长21.曹国华、廖哲灵在 2007 年对分阶段投资和联合投资两种方式进行研究，发现联合投资和分阶段投资都会使风险投资机构在早期就能够发现被投资企业存在的问题，并能够采取改善问题或退出等有效措施避免投资损失；而如果不是联合投资或分阶段投资，风险投资机构在发现企业存在的问题后可能不会选择退出，造成更大的投资业绩损失22.金永红、吴江涛在 2007 年对风险投资机构的组织结构进行了研究，发现相对于公司制，有限合伙制的风险投资机构能够给项目决策人员提供更大的激励，并且能够在投资失败时给予更严厉的惩罚；进一步研究认为政府应当引导建立风险投资行业协会，对风险投资行业进行监督和指导，以促进风险投资在我国的发展23.胡炜在 2008年采用博弈论方法对风险投资的分阶段投资进行了分析，从结果看：风险投资机构应选择分阶段投资；要在充分了解企业后再进行投资；分阶段投资的投资金额应逐渐增长；投资初始阶段应涉及少量金额24.龙勇、庞思迪、张合在 2010 年认为风险投资机构不仅为高科技企业提供了必要的运营资金，更重要的是通过后续管理对高科技企业的治理结构产生了积极重要的影响25.
赵炎、卢颖在 2009 年选取了深圳证券交易所中小企业板的 89 家上市企业作为研究样本，分析了风险投资机构对上市企业经营绩效的影响，研究结果表明，在样本当中有风险投资背景的企业与无风险投资背景的企业在经营绩效方面并没有显着差别26.黄福广、李西文在 2009 年以中小企业板的上市企业为研究对象，采用独立样本 T 检验的方法，没能发现风险投资机构的支持对企业经营业绩有显着的影响27.刘国丰在 2009 年以中小板的上市企业为研究对象，检验风险投资机构对被投资企业公司治理方面的影响，没能发现有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业之间存在显着的区别，说明我国风险投资机构对被投资企业在改善公司治理方面给予的支持不够28.谈毅、陆海天、高大胜在 2009 年以 2004~2006 年在深圳中小企业板上市的企业为研究对象发现：风险投资在企业上市费用、研发投入、IPO 抑价三个方面并没有显着积极的影响；而在超额收益、长期运营绩效两个方面，有风险投资背景的企业都显着差于无风险投资背景的企业29.吴超鹏、吴世农在 2012 年通过对 291 家风险投资机构和 1384 家中国 A 股上市公司的研究发现：风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。进一步研究还发现高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的风险投资机构能够更显着地改善外部融资环境，更有效地缓解现金短缺公司的投资不足问题30.胡张滔、罗华伟在 2013 年通过研究2007~2011 年中小板上市公司的数据，发现风险投资的加入对上市公司仍然有着积极影响，具有风险投资机构背景的上市公司陷入财务困境的可能性更低；风险投资机构能显着地作用于代表盈利能力、营运能力、现金流量能力、成长能力的18 个财务报表指标，从而降低财务风险，而对 3 个偿债能力指标的作用并不显着；相比国有背景的风险投资，非国有背景风险投资机构对财务困境的抑制作用表现得更为强烈；而国有背景的风险投资对财务困境的抑制效果并不明显31.
2.3 国外财务困境的相关研究
Altman在1968年研究了财务指标在企业破产预警中的作用，使用多元线性判别模型将资产运营资本率、资产留存收益率、资产报酬率、债务权益市场价格比率、总资产周转率合并入一个函数方程（即Z计分模型）中，选择1968年尚在持续经营的33家美国企业进行预测，发现Z值越小，企业财务破产的风险越大，临界值为1.8132.Carmichael在1972年经过研究将财务困境界定为：企业由于权益不足、流动性不足、资金不足等因素，导致履行债务义务受阻33.Foster在1986年将财务困境界定为：只有对经济实体的经营或结构进行大规模重组才能解决的严重的资产变现问题34.Altman在1993年总结了前面的研究后，提出财务困境是一个广泛的概念，它包括企业发生财务困难时的多种情况，主要表现为：违约、无力偿还债务、失败、破产等。同时，Altman对上述表现的给出了一个完整的描述：
（1）违约：企业无法履行与债权人签订的合约，并可能导致法律诉讼的情形；（2）无力偿还债务：以破产角度可以认为是资产净值为负的情形；（3）失败：在考虑风险的条件下，投入资本的回报率低于行业投入等额资本的平均回报率的情形。（4）破产：主要指法律定义上的破产情形35.Ross在2000年进一步概括了企业陷入财务困境的四种情形：（1）技术失败：指企业资金管理出现了问题，因资产流动性不足而导致无法如期履行债务合约的情形；（2）会计失败：指企业的账面所有者权益出现负数、资不抵债的情形；（3）企业失败：指企业清算后仍无法清偿到期债务的情形；（4）法定破产：指企业或者债权人由于债务人无法履行到期债务合约并形成持续状态，而向法院申请破产的情形36.
Baxter在1967年认为：当企业出现资不抵债的情形或处于破产的概率非常大的情形时，财务困境成本会随着财务杠杆的提高而提高，最终导致平均资本成本上升使公司价值下降37.Altman在1984年计量了财务困境的间接成本，选择了来源于1970~1978年间破产的12家零售企业和7家工业企业作为研究对象，将间接财务困境成本界定为预期盈利和实际盈利的差额，预期盈利的计算又采用了回归技术和证券分析师的预测两种估计方法，研究发现；在破产的前三年，财务困境成本达到企业价值的11%~17%,其中间接困境成本约占6%~11%38.Opler和Titman在1994年将样本按所处的行业区分为行业经济困境和非行业经济困境行业两组，研究发现高财务杠杆的企业相对于低财务杠杆的企业在行业经历经济困境时经营业绩更差39.Whitaker在1999用企业经营收益的变动率来计量财务困境成本，研究发现：在陷入财务困境的过程中，从财务困境的前一年到困境发生年度企业的经营业绩平均下降了46.32%,即财务困境成本约为46.32%;进一步从权益市场价值角度考察财务困境成本，以企业权益市场价值的变动率计量财务困境成本，研究发现权益价值变动计量的困境成本与经营业变动计量的困境成本得出的结论是一致的40.
2.4 国内关于财务困境相关理论研究
谷棋和刘淑莲在1999年将财务困境定义为：企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况41.陈文浩和郭丽红在2001年认为财务困境通常是指：企业不能偿还到期债务的困难或危机，其极端情况则为破产42.李秉成在2003年总结了前人的研究成果，同时提出财务困境概念的界定要基于财务困境的表现形式，并进一步总结了财务困境的表现形式：（1）财务困境包含企业严重亏损、现金流量严重不足的情形；（2）财务困境包含资不抵债、缺少偿还债务能力、拖延支付优先股股利的情形；（3）财务困境还包含法定破产的情形43.陈静在1999年44、陈晓和陈治鸿在2000年45及吴世农和卢贤义在2001年46等，将财务困境界定为：上市公司因为财务状况异常而被特别处理（ST）。吕长江、徐丽莉、周琳在2004年对财务困境与财务破产进行了比较分析，认为“财务困境和财务破产可以作为上市公司两种不同的财务状况，应采取不同的预防、诊断和治疗措施。现有文献将财务困境与财务破产不加区别，不利于公司财务状况的正确判别和分析，进而影响公司财务政策的正确制定。”并进一步将财务困境定义为“流动资产小于流动负债，即流动比率小于1,同时要求流动资产小于流动负债应该是一个持续的状态，这种状态应该是在1~3年甚至更长时间内不能逆转”47.彭韶兵、刑精平在2005年总结了其他学者的研究成果，区分比较了财务困境与财务危机的概念，并提出了：“从管理的角度看，应将财务危机与财务困境区分开，从轻微的资金管理技术性失败到大规模重组这一过程为财务困境阶段，从大规模重组至企业破产这一过程为财务危机阶段”.同时将财务危机定义为“企业经营管理不善、不能适应外部环境发生变化而导致企业生产经营活动陷入一种危及企业生存和发展的严重困境，反映在财务报表上己呈现长时间的亏损状态且无扭转趋势，出现资不抵债甚至面临破产倒闭的危险”48.吕长江、韩慧博在2004年从资产流动性和企业盈利性两个方面研究了我国上市公司财务困境成本问题，研究发现：我国的上市公司中存在着相当高的间接财务困境成本，平均来说间接财务困境成本约占公司价值的25%~36.5%;进一步研究资本结构对财务困境的影响，发现这种影响也是显着为正，即在困境期内财务杠杆越高的企业会损失越大的市场份额和利润49.吴超鹏、吴世农在2005年以1998~2003年期间540家价值损害型的上市公司为研究对象，以价值创造和公司治理为视角考察价值损害型公司的动态变化及其影响因素。研究发现：主营业务利润率等财务指标的提高、投资者保护力度的加强、公司治理水平的完善都有助于困境企业走出财务困境，反之公司的财务状况会更加恶化50.黄辉、崔飚在2007年以2000~2006年发生财务困境的193家上市公司为研究对象，采用实证分析的方法，研究了公司治理因素对企业财务困境成本的影响，研究发现：公司的股权制衡度与公司财务困境成本显着正相关，管理费用率、独立董事比例和国有股比例与财务困境成本显着负相关，高管持股比例、股权集中度、违规行为、两职合一与财务困境成本没有显着的关系51.章之旺、张正堂在2008年分析了财务困境的形成原因、解决机制，以沪深A股2000~2004年间首次出现债务违约的上市公司为研究对象进行了实证检验，发现债务融资能力、资产流动性与财务困境成本负相关；成长性、资产专用性程度、债务结构的复杂程度与财务困境成本正相关52.
