第四章 基于阿里小贷资产证券化的案例分析
4.1 项目整体情况。
4.1.1 项目概述。
2013 年 7 月，阿里小额贷款有限公司（以下简称阿里小贷）与上海东方证券资产管理有限公司（以下简称东证资管）联合推出"东证资管--阿里巴巴专项资产管理计划",成为首单互联网金融下小额贷款资产证券化创新产品。
东证资管作为专项计划管理人，负责证券的发行和基础资产的管理工作。该项目计划分为十期发行，每期两亿到五亿的规模，期限分为一到二年，融资总规模不超过五十亿元人民币，单个计划存续期不超过三年。
4.1.2 发起人--阿里小贷公司简介2010 年 6 月 8 日阿里巴巴小额贷款股份有限公司成立，分为重庆阿里小贷公司和浙江阿里小贷公司两部分，其目的是通过直营贷款的方式帮助中小企业及创业者解决小微融资需求。阿里小额贷款的运行机制是完全以借款人历史信用为参考依据，不需要提供额外物质担保，同时借助于支付宝平台强大的大数据功能，以互联网和信用相支撑其最终的发展。
阿里小贷两家公司注册资本金共计十六亿元人民币，因监管部门相关政策规定融资杠杆率不得超过资本净额 50%,即阿里小贷对外发放贷款的最大规模为二十四亿人民币，大大制约了阿里小贷的发展。因此阿里小贷通过证券化项目融集最多达五十亿资金，很大程度上解决了自身的资金缺口难题。
4.1.3 基础资产池--小额贷款。
该产品的基础资产为阿里小贷（每期为重庆阿里小贷或浙江阿里小贷之一）所享有的小额贷款债权资产。这些小额贷款的借款人全部来自于阿里巴巴旗下的电商平台，如淘宝网或天猫网，且每笔小额贷款金额较小，规模较大，一般为短期借款，资金周转频率较快，整体的不良率、违约率较低，风险较为分散。
阿里小贷以阿里金融为平台，其小额贷款多为信用贷款和订单贷款。其中，信用贷款为淘宝买家以自身信用为基础申请的贷款，最长期限为十二个月，按日计息；订单贷款是阿里平台上的卖家将收到的买家订单款项作为凭据向阿里小贷申请的信用类贷款，期限通常为五至七天，支付宝在买家确认付款后将款项自动扣除用于还款。
截止 2013 年 4 月 30 日（第一期资产证券化项目前），阿里小贷累计贷款客户 24.03 万户，累计发放贷款 803.08 万笔，累放金额 810.23 亿元，整体不良率为 1.23%.
17由此可以看出，平均每户贷款 5 万元左右，平均每笔不到 1 万元，整体贷款质量较好，不良率和逾期率控制在 1%到 2%之间。
4.1.4 交易结构和基本流程。
交易基本流程：
（1）阿里小贷作为原始权益人选择符合条件的基础资产（小额信贷资产）打包转让给东证资管；（2）东证资管作为计划管理人将基础资产重新组合，根据风险收益的不同设立不同将基础资产进行分层设计；（3）计划管理人将该证券化资产包分为优先级、次优先级和次级资产支持证券进行发行，募集资金；（4）东证资管委托原始权益人作为资产服务机构对基础资产进行管理，对借款人应收款进行催收等一系列相关工作；（5）专项计划满期时，计划管理人按照合同约定将证券收益分配给证券投资者；（6）阿里金融旗下的商诚担保作为担保及补充支付承诺人，对满期时各级投资者的收益分配进行补充支付，但金额合计不超过计划规模的 30%.
4.1.5 发行情况。
东证资管--阿里巴巴 1-10 号专项计划于 2013 年 6 月正式发行，经过一年半左右的时间，截止 2014 年 10 月，全部发行完毕，募集资金约五十亿元，每一期均达到预计发行规模上限，整体发行情况良好，银行、保险、证券公司和基金公司作为投资者积极认购，表明了对该专项计划的高度认可。
截止 2014 年 6 月 30 日，东证资管--阿里巴巴专项计划 1-5 号累计循环购买本金金额超过 400 亿元，累计循环购买贷款笔数达 229.34 万笔，参与的借款人数量高达 162.99 万人。
4.2 阿里小贷资产证券化的收益分析。
4.2.1 优先/劣后的收益分析。
此次的专项计划管理人根据基础资产风险收益的不同，采取优先/劣后分层结构，分为优先级、次优先级和次级资产支持证券，各层认购份额比例为7.5:1.5:1,各部分规模及收益情况。
以东证资管--阿里巴巴 1 号专项计划为例，该计划首期发行规模为 5 亿，则优先级承担 3.75 亿元，次优先级承担 0.75 亿元，阿里小贷承担 0.5 亿元，假设托管费、管理费和担保费等费率总计为 2.53%,即 0.1265 亿元。
假设满期回收 4 亿元，扣除各项费用后剩余 3.8735 亿元，按分层比例优先级应获得 3.9825 亿元（3.75+3.75*6.2%），回收金额优先支付给优先级，0.1090亿元（3.9825-3.8735）差额部分由商诚担保承担。次优先级投资者应获得 0.8325（0.75+0.75*11%）亿元，商诚仅补充担保总规模的 30%（1.5 亿元），剩余 1.3910（1.5-0.1090）亿元可完全覆盖次优先级投资者的损益。可见，在假设损失为总规模 20%的情况下，优先级和次优先级的损益均可以得到很好的保障。
考虑极端情况，若满期只回收 3 亿元，损失率高达 40%,此时优先级获得3.9825 亿元，1.1090 亿元（3.9825-3+0.1265）的差额部分由商诚担保承担，此时次优先级仅可获得 0.3910 亿元（1.5-1.1090）的补偿，本金损失率高达 47.87%.
当回收 5.4415 亿时，优先级和次优先级的本息收益和阿里小贷的本金都可全部覆盖；当回收 6 亿，此时出去支付给优先级和从优先级的本息之外，阿里小贷自身可获利 0.5585 亿元。
下图计算了不同回收规模下各层投资者的损益情况。
综上所述，有两方面值得我们关注：
一是基础资产的质量对整个证券化能否顺利进行起到了关键性的作用。当只回收了发行总规模的 60%时，次优先级的本金都得不到保障；当回收规模达到108.83%时，优先级和从优先级的本息和阿里小贷的本金才得以保障。阿里小贷所选择的入池资产的不良率均控制在 1%-2%之间，整个资产的质量较为优良，发生大规模违约的概率较低，因此，投资者的收益能够得到很好的保障。所以，在今后开展的证券化项目中，基础资产不仅要有一个稳定的来源，还需要质量较为优良，不良率和违约率能够有一个很好的监控，以保障投资者的根本利益。
二是阿里小贷由于监管政策的约束难以大量融资，而资产证券化正突破了这一限制，提高了阿里小贷的资金周转效率。但同时在证券化的过程中，阿里小贷需分别让出 6.2%和 11%的收益给优先级和次优先级投资者，此外还有 2.53%的其他费用支出，若以 20%-25%的利率进行放贷，扣除以上固定收益分配，阿里小贷的剩余收益将会大大缩减，对于小贷公司而言资金的使用成本相对较高。阿里小贷是第一单互联网参与的信贷资产证券化项目，较高的发行利率更能吸引各路投资者，但也限制了自身的收益规模。以后伴随着整个证券化发行利率的走低和市场参与者认识的理性，发行机构和投资者会更加正确的看待证券化产品，证券化会成为小贷公司或其他金融行业更加理想的融资渠道。
4.2.2 不良率压力测试。
上述研究发现，整个资产池的不良率对证券化发行成功与否至关重要，为了说明入池资产的不良率对各级投资者收益的影响，阿里巴巴专项计划分别在理想和悲观情形下对基础资产的不良率进行了压力测试。假设本金总额为 20000,优先级和次优先级的收益率分别为 6%和 12%,商诚担保及补充额度仍是总规模的30%.
下表反映了资金使用效率为 98%、贷款利率为 18%的理想情形。
可以看出，当贷款违约率达 8.5%时，次级收益率才得不到保障；当贷款违约率高达 44%时，次优先级的收益才受损，而这种情况出现的概率是极小的。因此，在假设运营良好的情况下，各级投资者的收益都可以得到很好的保障。
再讨论资金的使用效率为 60%、贷款利率为 10%的悲观情形：
可以看出，此时即使贷款没有违约，次级投资者仍会损失部分本金；当贷款违约率为 8%时，次级投资者本金全部损失，且此时需第三方担保补充一部分差额给次优先级投资者；当贷款违约率超过 36%时，次优先级的收益开始受损；当违约率超过 52%时，次优先级本金全部赔完，优先级的收益开始受损。
因此，在上述理想情况的假设下，优先级和次优先级的收益能够得到很好的保障，此时甚至于作为次级投资者的阿里小贷在违约率达到 8.5%的时候才会出现损失；在悲观情况下次级投资者的收益影响最大，当违约率达到 8%时，阿里小贷会损失全部的本金，在一定的违约率范围内前两级投资者的收益是可以得到保障的。
在实际操作中，上述两种极端情况很少能够发生。阿里小贷对基础资产实施动态监控，当逾期率大于百分之六或不良率超过百分之五时，会及时调整入池资产的合格标准；当不良率超过百分之八时，对不良的基础资产会展开催收工作；当不良率超过百分之十时，将停止受让基础资产，并对回购款进行提前分配。
由此可见，针对于网络平台中的小微信贷资产展开的证券化项目，对基础资产的入池选择和监控尤为重要。传统证券化项目中的基础资产多在银行授信体系下，资产主体信用水平较高，银行对入池资产质量水平较为了解，而小微信贷资产由于互联网的介入，资产主体的信用水平难以全方面掌握。因此，在开展此类创新型证券化项目的时候，计划发起人应具有一定的"实力",能够对入池资产有一个全方位的监控，在拓宽了自身融资渠道的同时，更应严格控制过程中可能产生的风险，最大程度地保障投资者的利益。
4.3 阿里小贷资产证券化的风险控制措施。
资产证券化整个的运作过程中会受到如信用风险、利率风险以及现金流预测风险的影响，从而危机投资者的收益。因此，阿里小贷和东证资管分别采取了四点风险监控措施，以保障投资者的收益。
（1）基础资产的严格审核。
从上述压力测试的结果中可以看出，入池资产的不良率对整个计划能否良好运行至关重要，因此，在选择入池资产的时候应严格审核。阿里巴巴作为原始权益人对借款人在淘宝、天猫和阿里巴巴平台上的经营业务进行实际监控，运用其系统的大数据功能了解借款人的现金流情况，对借款人的还款能力和还款意愿进行详细的评估，从源头上遏制信用风险的产生。
（2）内外部信用双重增级。
内部增级方式。
此次的资产证券化项目根据基础资产风险收益的差异，采取优先/劣后分层的结构，分为认购比例为 7.5:1.5:1 的优先级、次优先级和次级资产支持三类证券，其中次级所占的比重为 10%,由阿里小贷（原始权益人）定向发行，说明该证券产品的次级厚度较高，专项计划的部分风险由原资产持有人承担。这种计划发起人作为次级投资者计提部分比例的做法能够很好的控制相关机构的道德风险，从源头上提高资产质量。
外部增级方式。
阿里巴巴旗下的商诚担保有限公司作为发行证券的担保及补充支付承诺人，在期满时对优先级和次优先级投资者的本金和收益提供担保和补充支付，且其承担担保和补充支付的总规模不多于项目总规模的百分之三十，很大程度上保障了不利情况发生时优先级和次优先级的收益。
（3）基础资产包的实时监控。
东证资管作为该专项计划的管理人，建立了多层次的微贷风险预警机制，通过设计预警线对入池资产进行实时监控，对超过预警线的资产重新整理，必要时可停止投资。此外，阿里小贷预提超过 250%的风险拨备资金用于防范基础资产出现的信贷风险，防止在存续期间因基础资产的风险过高而损害投资者的收益。
（4）对投资者有一定的适当性要求。
根据不同级别风险收益的特征，对每层投资者设置不同的管理要求。面对境内合格投资者的优先级的认购起点为 500 万元人民币，次优先级投资者的认购起点为 2000 万元人民币。面向机构投资者发行的证券若转让单笔成交申报最低数量为五万份。适当的提高投资者的适当性要求，有利于更好的保障不同投资者的投资收益，让不同类型的投资者的风险和收益相匹配。
4.4 阿里小贷资产证券化实施的意义。
（1）推进券商资产证券化业务的发展。
作为首只券商参与的互联网金融下的资产证券化项目，阿里小贷专项计划的成功发行给券商也带来了良好的发展空间，为证券公司资产管理业务带来了重要的创新模式。证券公司通过互联网金融参与实体经济服务，将互联网平台中数量巨大且缺乏流动性的资产转变为可上市流通的标准化金融产品，对盘活实体经济存量资产、提升资金流动性有着重要的作用。
（2）解决了互联网平台中的小微企业和个人创业者融资难题。
阿里小贷专项资产计划中的基础资产都是通过淘宝、天猫或是阿里巴巴平台上的小额贷款，其涉及的对象大多是平台中的小微企业或个人创业者，而这一部分人群往往由于信用评级或无抵押品等问题融资困难。通过专项计划，更多的中小微企业可获得资金，大大提升了资金的利用效率。并且，该项目采用十期计划统一结构、分期发行的模式，更好的满足了小微企业的资金需求节奏。
（3）利用互联网平台优势发展金融创新。
互联网技术的运用改变了传统的金融服务模式，其最显著的特征是能够直面客户需求，并能够更好的利用长尾市场和零售客户，即众多的传统银行体系没有覆盖到的中小微客户。互联网金融为这些小微客户搭建起了一个快捷、高效、透明的平台。弥补了之前的空白市场。因此，利用互联网平台将众多"小而美"的低净值客户的融资需求整合起来，通过自动化的资产筛选系统，更好的促进互联网和金融相融合。
（4）充分利用互联网信贷资产盘活沉淀资金。
今年初，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，简化审批流程，鼓励优质信贷资产进行证券化并在交易所上市流通。互联网金融平台有着丰富的信贷资产，如阿里小贷的淘宝小贷资产、京东的个人消费金融资产以及分期乐的大学生分期购物消费资产等，均通过证券化扩大了资金规模，并分散了风险，有助于小微企业发展和经济结构的调整。
4.5 阿里小贷证券化项目对互联网金融资产证券化的启示。
1. 创新启示。
（1）基础资产为小额贷款。
阿里小贷证券化项目开启了国内以小额贷款为资产池的创新型资产证券化产品的先河，为拥有着大量优质闲置小额贷款的小贷公司、P2P 行业以及部分网络平台提供了有力的参考价值。
我国传统的证券化项目中的基础资产多以信贷资产为主，如公路回收款、政府回购资金、住房抵押贷款、信用卡应收账款等，这些基础资产的期限长者可达几年，短者也有几个月，但像阿里小贷这种高流动性的小额贷款作为基础资产的实例几乎没有，而互联网金融中由于参与者多为小微个体，恰恰积累着大量优质的小额贷款， 所以，通过资产证券化这一手段能够有效的盘活网络金融中沉淀的小额贷款，以促进资金的良性循环。
除以之外，类似于阿里小额贷款性质的互联网金融资产还有小微消费金融贷款，如京东白条下的个人消费贷款、分期购平台上的大学生分期消费贷款等。随着网络金融的进一步发展，更多的金额小、期限短、规模大的网络信贷资金可以用作资产证券化。
（2）交易结构采用循环购买的方式。
阿里小贷资产支持计划中的基础资产为小额贷款的债权资产，所以一般是随借随还，债权期限较短，存在和长期的证券化产品期限匹配的问题。因此，阿里小贷在交易结构上采用了基础资产循环购买的方式，即基础资产产生回款后，阿里小贷向东证资管提交相关拟受让建议，经东证资管审批确认后，该款项继续作为基础资产入池，以保证资产池的总规模基本不变，省去了投资者频繁交易的麻烦。
互联网金融中的参与者主要以小微个体为主，其进行的贷款业务最显著的特点是个体量小、总体规模大、流动性强。因此，在将网络金融资产用于证券化的过程中，难免会产生期限错配的问题，而阿里小贷的循环购买方式一方面解决了发行的证券期限长与小贷资产还款期限短而产生的错配问题，另一方面也要求基础资产有着较高的同质性，便于形成标准化的金融产品以提高资金周转效率。
（3）基于互联网+大数据的业务模式。
在日常的管理监控中，阿里小贷采用自动化的资产筛选系统，对触及预警线的不合格资产进行及时的反馈和处置，以保障资产池整体的安全性。旗下的支付宝平台为进出资产池的现金流提供资金归集和支持服务，以便整个专项计划的良性运作。
此外，阿里平台的互联网+大数据功能也应用于资产池的信用分析上。从上面对阿里小贷证券化产品的压力测试可以看出，基础资产的不良率和逾期率的分析和预测对整个证券化的成败至关重要。如果能够利用已有数据提前预测不良率，将会对各级投资者的收益有着较高的保障。有别于传统的信用评价体系，互联网清晰地向我们展示每个借款人的历史交易情况、经营状况、信用评估等方面的信息，让我们对借款人的资信有充分的了解。
（4）采取统一结构、分期发行的模式。
根据上述专项计划可以看出，此次证券化的主要目的是为阿里小贷扩大融资范围，更好的服务于阿里平台上的小微企业，所以，这种创新的发行模式更加贴近现实情况，主要表现在两个方面：一是符合了小微企业的融资需求节奏，以分期发行的形式，每期募集五亿资金，满足其平台上的小微分体的融资需求；二是有效地平滑了一次性集中发行的风险，防止因不利情况的出现而产生的大面积风险事件的发生。
此外，此次的基础资产最显著的特点是同质性较高，所以将十期计划以相同的结构发行，很大程度上方便了每期证券的发行操作，简化了流程，进而提高了发行效率。因为网络平台中的金融产品大多同质性较高，所以在证券化的过程中，可以以阿里证券化为例，采用创新的发行模式。
（5）通过优先/次级分档结构，降低融资成本。
通过上述压力测试的结果可知，在理想的情况下，各级投资者的收益都可以得到很好的保障，在悲观的情况下，次优先级的本级会受到威胁，当违约率达到一定的程度时，优先级的本金也开始受损，但实际运营中发生悲观情形的概率是微乎其微的，所以，这种优先/次级的分档结构很适合与阿里小贷的证券化项目。
此外，根据上述说明，优先级占整体发行规模的 75%,但利率仅为 6.2%,远低于次优先级的 11%的收益率，基本和当年的央行贷款利率持平，说明阿里小贷以较低的成本获得了资金，提高了整体的收益性。所以，这种投资者分档的结构模式非常适合网络平台开展证券化业务，以获得较低的资金成本。
2. 风险启示。
（1）基础资产的构建风险。
选择合适的基础资产是进行证券化至关重要的一个环节，倘若基础资产发生较大的违约或不良，投资者的收益将无法保障。互联网金融下开展的证券化项目阿里小贷有着完善的数据处理系统，对借款人的资信以及还款记录有着一手资料，这也保证了阿里小贷的入池资产的不良率能控制在 1%-2%之间。因此，一个良好的证券化项目应充分考虑基础资产的风险不确定性，通过互联网的数据挖掘功能，运用风险评估模型对资产池的现金流有一个全面的了解。
（2）基础资产及原始权益人信用风险。
证券化中的信用风险主要涉及两个方面：一是基础资产的信用风险，即因现金流无法正常回收而导致的风险。因此，在选择入池资产的时候对借款人的资信应有个整体的风险把握；二是原始权益人的信用风险。一般的证券化项目通过SPV 将原始权益人的破产风险和基础资产相隔离，但在实际操作中，以阿里小贷为例，阿里小贷作为发起人也持有了证券化产品的次级部分，若产品发生亏损，则差额由阿里小贷进行弥补，因此，实务中也应考虑原始权益人信用资质及运营情况。
所以，对于今后基于网络平台开展的证券化项目中，对原始发起人的资质要求也不应放松。原始发起人作为基础资产的提供者，虽然二者的风险已相互隔离，但发起人掌握着资产池的一手信用资料。传统证券化项目中对基础资产的信用评定较为直观化，但网络金融中由于基础资产的特殊性，对其信用情况的掌握难以全面，此时就要求资产持有人对资产的风险有一个很好的监测和度量，因此，就要求资产的原始持有人具有一定的实力。
此外，为了预防计划发起人因一己私利将"不合格"的资产纳入资产池，在采用优先/次级分层结构的基础上，要求发起机构持有一定比例的证券化产品并计提部分风险准备金，以控制其道德风险。
（3）系统性风险。
系统性风险主要考虑其他宏观因素对证券价格造成的影响，如政治、经济、社会环境等因素。互联网金融作为创新领域，尤其受到相关政策、经济波动、利率波动等影响，我们在追求收益的同时也应防范相应的市场风险。尤其在整个世界经济一体化的大背景下，全球的金融市场息息相关，互联网金融作为开放创新的领域更易于受到冲击。2008 年，美国由于证券化衍生品的滥用而造成的次贷危机，给各国的经济都带来了一定程度的负面影响。因此，在开展网络金融下的证券化项目时应慎之又慎，在确保风险的基础上追求收益，避免因市场宏观因素的变动造成更大的风险。
