第三章 我国企业资产证券化的实务分析
3.1 我国企业资产证券化的运作机制。
3.1.1 企业资产证券化的参与主体。
一个企业资产证券化产品通常需要以下主体的参与：原始权益人、SPV、管理人、托管人、销售机构、第三方增信机构、投资者及其他中介服务机构。
原始权益人（即融资方），是指将基础资产转让给 SPV 并获得融资的主体。
SPV（Special Purpose Vehicle）是指为了将企业信用和基础资产信用分离，承接基础资产而单独设立的特殊目的载体。在我国企业资产证券化的发展过程中，监管机构在法规层面先后对 SPV 的形式做出过不同的界定。根据 2009 年 5月证监会发布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》第二条："证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体……";以及 2013 年 3 月证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》
第二条："前款所称特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划".由此可以看出， SPV 首先是以"专项资产管理计划"的形式存在的。随着业务的逐步开展，在总结了以往发展经验后，监管机构对业务的模式做出进一步调整，2014 年 11 月，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，本规定第四条："前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者证监会认可的其他特殊目的载体。"目前，我国的企业资产证券化实践中，SPV 是以"资产支持专项计划"的形式存在的。
管理人是指为资产支持证券持有人的利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的主体。在我国企业资产证券化实践中，法定的计划管理人为证券公司和基金管理公司子公司。
托管人是指为资产支持证券持有人的利益，对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的主体。在我国，法定的托管机构一般为商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者证监会认可的其他资产托管机构。
第三方增信机构是指为了提高资产支持证券的信用评级，降低原始权益人的融资成本，为专项计划提供信用保证的主体。
投资者是企业资产证券化产品的认购者，一般分为机构投资者和个人投资者，考虑到各类投资者的风险承担能力不同，各国监管机构对资产证券化产品的投资者适当性提出了不同的标准。
上述主体在企业资产证券化产品中分别发挥着不同的作用，构成统一的有机整体，保证了一个企业资产证券化产品的有效实施和运作。
3.1.2 企业资产证券化的核心要素。
一个企业资产证券化产品由多个环节要素组成，其中最为核心的部分包括基础资产的真实出售、SPV 的破产隔离和信用增级。
首先，基础资产的真实出售是企业资产证券化的基石，只有做到真实出售，才能将企业的经营风险与基础资产的信用风险隔离。基础资产的真实出售所要达到的目的是，未来一旦原始权益人经营出现风险，甚至破产，企业资产证券化的基础资产仍然能够保持完好的信用等级，债权人的追索权无法溯及证券化资产。
若企业资产证券化产品缺少了这一要素，那么与担保类融资将无本质上的区别。
其次，SPV 的破产隔离包含了两层含义，一方面，基础资产的真实出售与企业的经营风险实现了破产隔离；另一方面，SPV 作为一种特殊的法律实体，本身应具备不易破产的属性。
最后，为了提高证券化产品的信用评级，降低融资成本，一般会为产品设计一定的内外部增信安排。通常情况下，外部增信会采用原始权益人及其关联方或第三方提供的保证担保、第三方提供现金流偿付保证等形式；内部增信则包括划分优先和次级结构、超额抵押、额外利差、储备金账户等形式。
3.1.3 企业资产证券化的运作过程。
企业资产证券化产品从发起到认购要经历一个复杂的过程，其运作过程通常为：融资方剥离资产 设立 SPV（即"专项计划"）并将资产真实出售给 SPV管理人进行证券化设计 信用增级 信用评级 证券发行 向融资方支付资产购买价款 资产管理与回收收益 还本付息。
下面我们将详细分析企业资产证券化每个运作环节的操作重点。
1、选择基础资产组建资产池。
原始权益人为了融资的目的，在充分分析自身资产现状的基础上，合理选择基础资产组建资产池是企业资产证券化的首要环节。原始权益人应从以下几方面选择基础资产：
（1）权属清晰，界定明确。
基础资产应权属清晰、明确，不存在争议。在实务中，已设定质押、担保的财产，因为权属存在一定的不确定性，因此将其作为基础资产可能会面临一定的风险。同时，基础资产应该能够清晰识别，与原始权益人、管理人、托管人的固有资产能够明确区分。
（2）可预期的稳定现金流。
基础资产应具备可预期的稳定现金流。资产证券化产品未来的清偿是依靠其自身产生的现金流来完成的，因此，现金流是否预期稳定是判断一项或一组资产能否成为证券化产品基础资产的最基本要件。同时，预期未来现金流应该能够覆盖证券化产品的利息及本金的偿付。
（3）良好的现金流历史数据。
基础资产应该具有相对稳定、分布合理、参考性较强的现金流历史数据，以便产品设计者对基础资产未来的预期现金流作出可靠、合理的预估。
（4）基础资产同质性。
基础资产应该在现金流结构、违约风险、期限、收益水平等方面保持一致或相似。这样才能保证资产池所产生的未来预期现金流稳定并且可持续。
（5）基础资产分散化。
基础资产在保持同质性的前提下，还要具备一定的分散性特征。因为每一个基础资产本身都具备一定的风险，且风险因素不尽相同。资产池通过对基础资产的再组合，能够有效分散每项资产的风险，有利于降低资产组合的整体风险，保证未来现金流的稳定。
（6）期限相似。
基础资产未来产生的现金流将作为证券化产品的清偿来源，组成资产池的各项资产的期限相似有利于未来现金流的稳定。
（7）基础资产负面清单。
2014 年 12 月 24 日，基金业协会发布《资产证券化基础资产负面清单指引》
（以下简称"负面清单"），明确将以下几类资产列入负面清单：1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外；2、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体；3、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；4、四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：（1）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；（2）待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外；5、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证；6、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产；7、违反相关法律法规或政策规定的资产；8、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
负面清单与当前的国家产业调控政策有着紧密的联系。负面清单并不是一成不变的，监管机构明确表示，在未来的监管工作中，将会根据经济环境以及国家相关产业政策的变化，适时对负面清单作出调整。
目前，我国已经发行的企业资产证券化产品的基础资产主要包括两大类：一类是债权类资产，例如应收账款类资产；一类是收益权类资产，例如高速公路收费收益权、供水收费收益权。
2、设立专项计划（即特殊目的载体 SPV）。
在确定了基础资产后，原始权益人需设立专项计划承接基础资产。专项计划应有效取得并持续持有基础资产，其本身应避免出现破产等导致不能有效持续持有基础资产的风险。
3、向专项计划真实出售资产。
在确定基础资产并设立专项计划后，原始权益人应该将基础资产出售给专项计划。这一过程是证券化运作过程中非常重要的一步。资产必须做到真实出售，才能将证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险做到隔离。本环节应注意以下几方面：
首先，原始权益人应将证券化基础资产权属完全、真实地转让给专项计划，但是由于专项计划本身无民事法律主体地位，因此实践中，实际上通常是由计划管理人与原始权益人签署相关协议。
其次，如果基础资产是债权的，应当按照相关法律规定履行通知义务，将债权转让事项通知债务人。此时，债权的基础法律关系所涉及的资产权属是否需要相应转让给专项计划（例如：因出租动产或不动产而产生的债权，该动产或不动产的物权权属是否应该同时转让）。在资产权属不转让给专项计划的情况下，计划管理人、原始权益人应做出相应安排，避免第三方获得该资产权属而影响专项计划的合法权益。当基础资产为收益权类资产时，现金流来源于原始权益人未来的经营性收入，作为基础资产的财产权利转让是否可以办理变更登记手续，或通过其他公示及特定化手段使基础资产转让行为可对抗第三人；原始权益人获取该基础资产的物权、经营权及相关权益是否合法、排他、是否存在可能被第三方主张权利的风险，计划管理人、原始权益人计划采取哪些风险防范措施。这些都是基础资产出售转让环节的重点和难点。在实践中，通常采取确保在没有法律、行政法规明文禁止转让的前提下，由原始权益人承诺不再对基础资产进行再转让或质押、抵押等处置行为等方式处理。
再次，当基础资产附带担保权益等从权利时，涉及到以下几个问题需要计划管理人和原始权益人关注：1）从权利是否能完整的转移给专项计划享有；2）基础资产转让后，从权利的实现程序是否发生变化；3）计划管理人为资产支持证券持有人的利益主张从权利是否具备可操作性；4）从权利对基础资产的实际保障效力是否因基础资产转让发生变化。
4、信用增级。
为了提高证券化产品的信用评级，降低融资成本，吸引投资者。必须对产品进行一定程度的信用增级。信用增级分为内部增级和外部增级两方面，实现手段有很多种。
（1）外部增级。
外部增级措施一般包括：原始权益人、原始权益人的关联方或第三方提供保证担保、第三方提供现金流偿付保证等形式。
其中，最为常见的是由担保人提供外部保证担保。试点期间的专项计划一般由商业银行进行保证担保，在商业银行进行担保受到政策限制后，一般由原始权益人母公司或者其它第三方提供担保。
（2）内部增级。
内部增级措施一般包括：划分优先和次级结构、超额抵押、差额支付、回赎安排等形式。
划分优先和次级结构安排，这是指通过由原始权益人认购次级证券实现由次级证券投资者为优先级证券投资者提供保障，相当于提供了一定额度内的追索权。
超额抵押又叫基础资产超值入池，是指产品设计时使基础资产现金流入大于资产支持证券本金利息流出。
差额支付是指当出现原始权益人当期现金流流入不足时由原始权益人进行补足。
5、信用评级。
信用评级机构通过审查证券化产品的交易结构，基础资产质量、增信措施的有效性、各类合同和文件的合法性等方面，最终对产品给出评级结果。评级越高，表明证券化产品违约风险越低，融资人的融资成本相对会越低。
6、证券发售。
证券化产品完成信用评级后，一般由证券承销商负责销售证券化产品。合格投资者分为机构投资者和个人投资者。我国企业资产证券化采用的事非公开发行方式向不超过 200 人的投资者发行。
7、计划管理人对专项计划的管理。
计划管理人作为专门的中介服务机构，承担着管理基础资产，监督原始权益人及其他中介服务机构履行相应义务的职责。计划管理人的管理职责主要包括：
（1）管理企业资产证券化资产；（2）按照约定向投资者分配收益；（3）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；（4）监督、检查原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况；（5）在违约情形下，按约定采取补救措施等。
8、清偿。
企业资产证券化产品存续期内，专项计划将定期向投资者偿付本息。计划终止的，计划管理人应当按照计划说明书的约定成立清算组，负责计划资产的保管、清理、估价、变现和分配。计划管理人应当聘请会计师事务所对清算报告出具审计意见。
综上所述，整个企业资产证券化的运作过程都是围绕专项计划来展开的，从选择基础资产成立专项计划到最终的偿付本息，对专项计划进行清算，每个环节层层相扣，缺一不可。这一过程需要有多个协议及法律文件的支持，以下简单列举专项计划涉及的主要交易文件。
《基础资产买卖协议》
该协议用于明确与基础资产出让相关的诸多细节，包括基础资产范围、基础资产现金收入划转流程、专项计划提前终止机制等方面。
《托管协议》
该协议用于明确专项计划存续期间账户资金的投资及划付流程、专项计划资产对账、核算与清算、托管人的权利及义务等方面。
《监管协议》
该协议用于明确监管账户的设立、监管资金的管理、风险防范措施等方面。
《担保合同》
该协议用于明确保证人保证范围、方式及期间、不可抗力及启动担保的特殊情形、提前终止专项计划及启动担保的特殊情形、保证责任的变更等方面。
《专项计划说明书》
《专项计划说明书》是专项计划最重要的公告文件，说明书必须明确记载以下内容：专项计划的交易结构；信用增级方式；资产支持证券的基本情况；各参与人（原始权益人、管理人、托管人等）的基本情况；基础资产情况及其现金流预测分析；现金流归集；投资及分配；风险揭示与防范措施；专项计划的设立、终止、清算；信息披露安排；主要交易文件摘要等内容。《专项计划说明书》供投资者阅读，作为其投资的分析依据，专项计划各参与人需对说明书中所载内容负有真实、准确、完整陈述的责任和义务。
3.2 我国企业资产证券化的优势。
与股权融资、债务融资相比，企业资产证券化具备一些特有的优势。选择采用企业资产证券化方式进行融资的企业通常是从以下几个方面考虑的。
3.2.1 改善公司资产负债结构。
企业资产证券化这种融资方式，是将长期资产直接转化为现金资产，降低了长期资产的比例，影响的只是资产负债表的资产项，不构成一项负债，不改变公司资产负债结构。和普通债务性融资方式相比，不会提高公司的资产负债率。
3.2.2 融资主体范围更广。
企业资产证券化与传统债务融资方式相比，不会受到公司净资产规模、盈利指标的影响。目前我国企业公开发行企业主体债券（包括企业债券、公司债券、中期票据）均要受发行规模不超过净资产 40%的额度限制。同时，国家相关产业政策也导致部分企业无法通过股权或债权等形式进行直接融资。例如，在房地产行业调控的大背景下，房地产企业在资本市场直接融资受到了限制。因此选择企业资产证券化方式融资也成为了以上两类企业规避政策法规限制的利器。
3.2.3 盘活公司长期资产，提高资产流动性。
通过发行企业资产证券化产品，原始权益人可以通过出售基础资产获得现金资产，将长期应收项目变为货币资金，盘活流动性较差的资产，解决了长期资产的流动性问题。
3.2.4 降低公司融资成本。
企业资产证券化通过结构化的安排和信用增级机制，使得向投资者发行的资产支持证券的本金和利息的现金流比基础资产的现金流更加稳定，能够有效的降低发行人的融资成本。
企业资产证券化为企业提供了一个新的融资方式，打破了之前由主体信用融资为主导的融资垄断方式，为保持实体经济的活力贡献了一定的力量。
