第 3 章 蒙牛乳业融资路径问题成因分析
本章开始结合蒙牛乳业融资路径中的问题分析其成因，从蒙牛早期公司成立阶段，引入风险投资，赴港上市，到遇到危机被中粮收购等四个阶段，结合企业所选择的融资渠道，融资策略和企业当时所处的生命周期阶段分别阐述。评估其再融资过程中存在的如融资控制权风险问题，资本结构不合理导致的经营风险和财务风险，以及过于依赖于股权融资等问题，并对其产生上述问题的成因进行分析总结，进而通过分析总结进行对策的研究。
3.1 公司发展需求紧迫导致引入风险投资。
财务风险是指公司融资方式、财务结构不合理或者融资渠道不当，由于财务活动中难以预料和无法控制的因素使得公司在一定时期、一定范围内达不到预期成果，进而使公司可能会失去其偿还债务的能力。本节主要从产品市场业务发展紧迫角度来分析蒙牛当时选择冒高风险招致风险投资的原因，比如产品市场发展紧切，其他融资渠道受限，以及私募股权投资能够带来附加利益等三方面阐述。
3.1.1 良好的产品市场带来良好预期。
蒙牛在其 IPO 过程中分析得出， 1998 年至 2002 年期间，中国的液体奶消费总量持续增长，并且每年都在以 25%以上的增长率保持增长，这样的状态还将至少持续 5 年。虽然中国人均液体奶消费量， 2001 年已经到达 2200 毫升公斤，远远超过 3 年前的 600 毫升。但当时日本的消费量已经达到 39600 毫升，韩国的更是高达 63800 毫升，可见中国液态奶市场成长空间之巨大。
如表 3.1 所示，在初创期，蒙牛市场占有率与伊利相差甚远，在蒙牛创办后第三年，蒙牛的营业收入只有 7.24 亿元，而伊利的全年乳制品营业收入为27.02 亿元，蒙牛还不及伊利的三成。从表中可以看到，除伊利外，当时的光明、三元、三鹿等也是蒙牛强有力的竞争对手。而蒙牛则表现出优异的发展势头，并在乳品行业内外引起了强烈关注。因此，当时的一些投资者对蒙牛提出了投资意向。但蒙牛最终选择了摩根，也是考虑了投资方可以给企业发展带来更多可能。
3.1.2 可供选择融资方式少。
2002 年蒙牛乳业主营业务收入达到 16 亿元，在全国乳品行业的地位已经进入前四。公司已经出具规模并且有了一定的市场占有率，以及比较完善的营销体系和产品系列，可以快速获得市场信息并提供产品满足消费者。管理层要考虑要将其扩大发展成为一家区域性的地方公司。仅仅靠私人借贷和自有资金就能满足融资方式需要转变，因为其已经满足不了迅速扩大经营规模和扩大投资对资金的需求。
由于蒙牛是新兴的乳制品生产企业，根基浅底子薄，银行信用还没有建立起来，所以银行不太愿意将大量资金借贷给蒙牛。而蒙牛当时的负债率几乎逼近 60%,权衡了财务风险后，进一步大幅举债不太现实。他们也尝试过国内民间融资，但几乎都以失败而收场。如果选择股东进一步注资，则会造成主要股东结构的变动，进而造成短期内无法上市。
从 2001 年开始，蒙牛开始考虑一些上市融资渠道，希望通过上市来筹集飞跃发展所需要的资金。根据蒙牛当时的情况，成立时间短，企业规模小，主板上市的条件还不够。考虑到深圳创业板上市，由于创业板没有搭建成功，进而创业板上市方案搁浅。中小板和创业板尚未开放，如果到香港二版上市，但是香港二版上市的大多数公司流动性都不好，投资价值不足以吸引机构投资者，进而企业再融资将会更加困难。而国内企业的投资意向不是因为要 51%的控制权，就是由于外部其他客观因素而搁浅。
就在各个融资渠道堵塞的情况下，摩根士丹利等国际投资机构找到了蒙牛和牛根生团队，劝其引入风险投资，并利用风向投资机构专业化的资本运作帮助企业成长与规范化，等达到一定条件后就直接在香港主板上市。在这样种情况下，为迎合产品市场迅速发展的需要，这也似乎是当时条件下蒙牛融资的最佳选择。因而，私募股权融资是蒙牛最佳选择。下面介绍风险投资能够给蒙牛带来哪些益处。
3.1.3 风险投资能够带来规范化管理。
摩根等私募财团投资蒙牛，除了在资金上给与蒙牛强大支持外，在公司外部治理方面还带来了如下贡献。
首先，风险投资机构为蒙牛上市作好了铺垫。引进摩根资本，有助于蒙牛完善企业法律与财务结构，并且投资方在重大决策方面具有否决权，将有助于蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现标准化，避免公司偏离原有的既定发展轨道。同时帮助企业设计一个能被资本市场看好的、明晰的商业模式。
蒙牛乳业公司借助了私募投资者的国际威名和关系资源，为自身的国际化战略奠定基础的同时，还提高了蒙牛公司的信誉，同时私募投资获得高额投资回的方式是借助企业上市进而套现，而这样投资方更会极力运用自身的专业能力进行运作推进蒙牛上市，同时有了大品牌的投资，使得蒙牛摆脱了原有的不正规竞争的压力，并且在为蒙牛获取政府的支持和其他资源方面也有帮助。
3.2 资本结构缺陷导致经营低效。
经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险，其直接表现为企业税息前利润的不确定性。由于企业经营使用到财务杠杆，会使得股东收益的变得更加不稳定，因为经营过程中不但要承担经营风险，又要承担融资风险。如果企业经营不善，其营业利润无法支撑融资成本，将导致股东收益受损，严重的要用股本抵扣相应的财务费用，一旦企业由于资金链断裂无法偿还债务，则将不得不对外宣告破产。
3.2.1 产品市场环境导致生存危机。
三聚氰胺事件爆出的三个月后，蒙牛特仑苏 OMP 事件更是给了蒙牛重磅一击，财务状况紧张步步加重，股票价格一路下跌。由于产销量下滑，经营所需的现金流也出现缺口。最终公司在 2008 年末统计亏损近 10 亿元，由于品牌出现信任危机，又不得不花出大量的广告费用挽回信誉。一方面需要资金推动企业发展，一方面产品安全事故雪上加霜。据 2008 年年报显示，2008 年底的蒙牛短期银行贷款占总贷款的 69.9%,其数额为 12.087 亿元，而 2007 年同期仅为2.632 亿元，是同期的 4.6 倍之多。
即可很明显看出，2008 年全年乳品企业普遍处于巨额亏损状态。
德意志银行、美林等迅速将蒙牛乳液评级由"买入"直接降为"沽售",9 月17 日为每股价格 20 港元停牌，9 月 23 日牌开盘即开始了股价一路倾泻，到了11 月 3 日，每股股票价格收于 6.65 港元，市值仅为 9 月份停牌前的三分之一。
随着市值的大幅贬值，营业收入的迅速下滑，融资困难加剧的同时，企业面临的财务风险急剧加大，资金链随时有断裂的可能，进而导致无法偿还债务而宣告破产。
3.2.2 经济政策加剧企业财务危机。
随着宏观经济陷入低迷， 2008 年国家宏观经济调控方面执行货币信贷紧缩，给银行资金流动和企业之间的借贷造成压力。由于宏观经济政策的影响，银行向企业发放贷款将更加谨慎，也会优中选优，选择风险性小，流动性强，而且综合回报率高的优质企业，这样可以给银行带来稳定的收益。而当时蒙牛遭遇到行业危机，食品安全危机，现金流紧缺，导致还款风险加大，进而融资更加困难。
根据蒙牛乳业年报显示，蒙牛计划投资建设万头以上奶牛场，每家投资需2-3 亿元，截止 2009 年才建 2-3 家，距离其建设 20 家的目标还很远，按照计划来看，蒙牛乳业在牧场建设方面有 30 亿元左右资金缺口。
基于市场紧迫以及信贷紧缩危机，牛根生将股权抵押给摩根斯坦利，抵押款几乎全部投入到新型农业的建设。但由于行业危机导致的股价暴跌，使得蒙牛乳业的市值缩减了 60%之多，即使得抵押股权明显低于其实际价值。在特殊时期。如果摩根士丹利将其手中的抵押股权放到市场上进行出售甚至转让给而竞争对手，这将决定蒙牛最终控制权的归属。
重重危机下的蒙牛急需要一股力量来解救，一方面缓解其资金压力，一方面帮助其重塑品牌，增强消费者信心。
3.2.3 公司治理不善影响经营效率。
（1） 股权结构分散。
由图 3.2 可以看出，危机下的蒙牛，从股权结构来看，结构非常分散，所有单一股东持股在 10%以下，而公众持股高达 72%.而从国际经验角度讲，大股东持股的警戒线是 25%,一旦低于警戒线，则被恶意收购的风险急剧加大。因而通过资本结构分析，可见蒙牛乳业的资金链控制上，没有预留用于防控潜在经营风险足够的资金，导致其遇到危机后无法积极应对。
（2） 管理层变动提高代理成本。
中粮收购后持有 20.03%的股份，根据代理成本理论，这样的比例有利于中粮控制蒙牛的经营决策，并且结合蒙牛的经营现状和中粮自身资源对发展战略进行规划。但是在牛根生时期，管理层既是公司的所有者又是经营者，合伙创业的模式管理层直接持股，将创业团队的自身利益结合到了企业利益上面，不但利于降低管理层的代理成本，同时还提升了监督和内部治理，从而达到提升公司价值的效果。
中粮集团在成为第一大股东接手蒙牛时，提出三年不参与具体运营。虽然在实行上有了人员的变动，但其控制权转移过程中，中粮的高管席位逐步增多，但参与其中的均未涉及过乳品行业的经营和管理，并且将实际的经营控制留给即将离开的管理层，而蒙牛的原班管理层逐步流失，在此交接过程当中由于管理层考虑到自身利益较多，而忽略公司管理，无疑给接下来产生的局面种下了祸根。
3.3 融资环境影响融资渠道选择。
目前蒙牛乳业已经步入成熟期，这时企业具有较强的抗风险能力，有固定的客户群、成熟的管理经验和盈利模式，有处理各种技术问题的手段和方法，有一定的知名度和市场占有率，这时企业更的是关注盈利模式的复制和扩大，市场占有率的提高和巩固甚至考虑行业整合问题，处于这一阶段的企业具有很强的融资能力，通常正在着手上市工作或已完成上市，可以充分地利用各种融资手段包括发行债券、公开发行股票、以换股的方式兼并其他企业等。本节主要从内部和外部环境结合管理层融资股权偏好以及债权融资途径不畅两方面进行分析。
3.3.1 管理层融资偏好。
在蒙牛乳业创立初期，通过创立金牛、银牛公司来实现资本运作引入私募股权投资，迅速得到壮大发展。上市后，非流通股股东受私人利益与股权融资偏好所影响，获得额外收益的途径之一是通过公司溢价发行股票获取直接收益。
使得流通股股东或新股东的权益被非流通股股东所侵占。
（1） 非流通股股东对股权融资偏好。
首先，股权融资能使非流通股股东通过侵占其他股东的权益而获得额外收益。另外，在非理性的市场，由于投资者的投机以及信息不对称，增发或者配股会使得其价格在二级市场上非理性地增加，因而导致老股东所持股票的价值增加。与此同时，每股净资产额也随着通过在证券市场配股以及增发新股得到增值。这样，对非流通股股东来说，配股和增发便成为了成本最低、风险最小、周期短的获利模式。综上所述，上市公司的非流通股股东在选择融资方式是，考虑到二级市场的股价波动，结合信息不对称使得自有股票价值提高，更倾向于选择股权融资。
（2） 经理人对股权融资的偏好。
由于公司制度，所有权和经营权两权分离。经理人掌握着企业的主要经营，虽然董事会在名义上应当把握公司的战略权，但其实际职能是对经理人进行监督，因为在制定公司战略的过程中做出实际决策的是经理人。同时，公司各方面状况的信息只有经理人员才能切实把握，因而他们对公司所处在的产品市场以及资本市场有更为全面的了解。相比董事会，经理人的决策往往决定着公司实际运营的发展方向。
由于两权分离的特点，企业的投资者的目标是最大的正现金流，进而得到丰厚的投资回报；经理人在意的包括薪酬、职位以及可持续的价值实现等主要因素。因为管理者将决定公司的战略选择，其复杂的决策的动机在很大程度上决定了决策结果。因而他们会受到来自公司内外部利益相关者的多重压力，为尽量平衡对这些压力，经理人在做出决策时也将不完全依照其自身主观意愿。
在企业选择债务融资或者股权融资的时候，考虑到前者在到期时要进行还本付息，从而增加公司因财务风险导致破产的可能性，而后者则不但不会增加财务风险而破产的可能性，而且会利用融得的资金偿还债务以降低破产可能性。
显然，经理人考虑到其在职利益的前提下，不论企业现在或将来是否会选择债务融资，在做出融资决策的时候，他最优先的选择便是股权融资。
3.3.2 债务融资条件不充分。
（1） 银行借贷缺乏支持。
当时我国银行体系高度集中，资本市场不够完善。国有银行以及国有控股银行居于金融体制中的主导地位。长期以来一直为和国家支持的大企业、国有企业等经营风险低的企业服务。鉴于民营企业、中小企业没有国家扶持的背景，这些银行通常会以控制风险为由，为民营上市公司金融服务积极性较差，甚至不屑于为中小企业提供金融服务。
同时对于民营企业而言，企业的传统经营完全依赖于产品市场的经营，而乳品企业随着近年来的食品安全问题，企业的经营风险随行业风险的增加而增加。良好的金融信用积累，以及稳定的经营现金流入都是企业进行债务融资的基础，这也将降低其融资成本。但这两点对于经历了种种品牌危机的蒙牛来讲，则是尴尬之处。
（2） 债券市场不成熟。
虽然我国的债券市场发展已经取得一些成就，但是与西方发达国家相比，我国债券市场尚不够成熟也不发达，还有一些缺陷需要进一步完善。
首先，债券市场存在制度性缺陷。信用评级制度、债券发行制度以及交易制度合理性不足，法律法规制度方面不尽完善。近年来，核准制只在国债以及银行金融债券的发行中执行，审批制则在企业债券的发中仍在执行。在审批规则方面，不同部门执行的审批规则也没有统一。
其次，市场运行机制不统一，我国的债券市场被分割为两部分，一个是银行间交易市场，另一个是证券交易所市场。两个市场的市场参与主体和交易机制以及交易品种均不相同， 并且债券托管体系没有相互连通，即一个托管账户不能够同时在两个市场进行交易。进而使得债券流动性降低，交易成本升高，参与者参与较少，并进一步导致市场运行效率偏低。
最后，市场在结构方面也存有缺陷。在品种结构方面，筹资者不能够自主设定发行的品种、期限和额度，只能通过政府来设定。期限结构缺陷方面，我国企业债券由于时间等级较少，大都是 3-5 年的中短期品种，较长的也仅为 10年，不便于各类投资者组建适合自己的投资组合。利率结构方面，缺乏针对债券的基准利率，目前债券利率主要是根据商业银行不同期的利率来制定相应的债券利率。
综合以上原因，蒙牛乳业在选择融资渠道过程中不得已选择坚持股权融资，扩大股东规模和股东范围的方式以企业价值最大化的战略基础上进行一步步的融资。
