第二章文献综述
第一节保险投资风险管理内涵
在竞争日趋激烈的今天,保险投资已然成为保险行业无法避免的一块业务。
申曙光认为保险投资是保险企业维持其偿付能力和提高市场竞争力的重要保证,对保险业未来的发展有着深远的影响。
Oldfield和Santomero(1995)通过对金融企业风险控制体系进行分析总结出了三种风险:一是可以在所有参与者之间进行转移的不确定性金融风险即精算风险;二是不出现失误的情况下可以避免的风险;三是需要企业采取主动策略加以管理和规避的风险。三种风险特征不同,控制手段也不一样,第一种风险保险公司可以将精算风险通过再保险的方式转移给再保险公司,而第三种则可通过期权期货等金融衍生品来进行风险管理,将风险转移给资本市场,从而实现规避风险的目的。
Santomcro(1995)站在宏观角度提出了保险公司如何制定投资的指导方针或策略来对风险进行管理,其中重要的一项就是,即鸡蛋不要放一个篮子里,运用分散策略,并借助资产证券化或衍生金融产品等工具来规避风险。
Babble, Kellock (1998)和Terraa(1999)研究了如何分解不同的风险,其中非系统风险可以通过构建投资组合予以消除,而系统风险的规避则需要借助金融衍生产品等外在工具。在他们看来,保险行业面临的各种系统风险中最不能忽略的是利率风险。相比其它风险,利率风险的影响覆盖面最大,它对承保业务和投资业务均有影响:承包业务中有些险种是按一个固定的利率来设计,风险由保险公司独自承担;投资业务中,市场利率的波动会增加投资的不确定性。吴卫星、钟伟伟、许荣(2008)发现资本市场比保险市场具有更大的容量和风险消化能力,因而将风险转移给资本市场可以达到规避风险的目的,借助期货期权等衍生工具来套期保值就是这样一种手段。
Jalilvand (2002)指出,大公司在多年的经营过程中不断改善,扬长避短,往往有更牢固的基础,因此相比大公司,人们认为小公司更容易遭受金融危机的影响,破产概率更高,因而更可能进行风险管理。但事实上,风险管理是由经济规模所驱动,实施风险管理是需要成本的,其中包含高额的固定成本,这笔费用会让一部分有风险管理动机的小公司望而却步。史密斯和史密森(2006)的研宄发现公司规模决定着管理层是否采用风险管理决策,相比小公司,大公司通常更愿意进行风险管理,这也和前面的结论相吻合。
黄建兵、宁静鞭、於颖华(2008)认为由于我国税法规定了亏损推后弥补,因此,实际税率对收入的影响作用因它们之间的凸性关系而放大。运用股指期货进行风险管理后,风险得以锁定,公司亏损的概率降低,实际税率也随之降低。收入与税率的凸性和实际税率呈正相关,因而实际税率高的公司为了降低税负,进行风险管理的动机会更强,它们往往会选择股指期货和期权等一些衍生工具来进行套期保值和锁定风险。
Froot, Seharpstein和Stein (2007)认为,不管处在什么行业,公司在成长过程中最重要的一项业务都是投资,运用股指期货等衍生工具进行风险管理可以避免公司面临投资不足的问题。公司在急需用钱进行投资时,如果外部融资成本昂贵,那就只能依靠内部融资,内部现金流如果不稳定将会使公司面对净现值为正的项目时难以作出抉择,从而错失这些机会导致投资不足。而通过风险管理可以解决这个难题:套期保值使得公司的现金流趋于平稳,不会有大起大落的极端现象,更容易进行现金流掌控,从而有充足的内部资金投资于有吸引力的项目。
一般来说,成长期的公司在发展期间会面临很多机会,需要强大的资金支持,这些公司更需要一个稳定的内部环境,因而更偏向于运用股指期货等衍生工具进行风险管理从而降低潜在的不确定性。
Smith和Stulz (2001)从财务成本的角度进行分析,认为通过降低现金流的波动和营造稳定的内部环境,风险管理可以降低可能发生的财务危机成本,从而维持公司更好的运营。Stulz (1991)指出,良好的风险管理能提高公司的运作效率,降低财务危机发生的概率,使现金流保持在安全线之上,企业的偿债能力得以提升,在面临投资机会时更容易从外界融资。Nance, Smith和Smithson(1993) 、 Grahan、 Rogers (2005) 、 Haushalter (2009)和 Merton (2005)的研宄均表明,进行套期保值的动机和财务杠杆比率息息相关,财务杠杆比率高的公司的经营风格一般较为激进,从某种程度上说会面临更多的隐患,因而更有可能使用股指期货等衍生工具进行风险管理,降低不确定性,这与前面公司进行套期保值是为了规避风险和降低财务危机成本的论点相吻合。
第二节保险投资股指期货对风险管理的影响
布雷顿森林体系瓦解后,股票价格出现剧烈波动,保险投资迫切需要新的风险管理工具,股指期货应运而生。股指期货从某种程度上来说的确是一把“双刃剑”,有利有弊,主要看投资动机是规避风险还是获得超额收益,不能由于个别反面的案例,就完全否认套期保值的作用,甚至停滞所有的衍生品市场的发展。
一直以来,学界认为企业进行投资股指期货的主要原因是因为风险厌恶,由于厌恶风险,公司想要通过期货对冲风险,减小收入的波动性(Jalilvand,1999)。
之后的若干年,学者从多种假设条件出发,研究了对冲对规避风险的影响。由于经营产品的特殊性,保险投资股指期货的唯一目的就是套期保值。Cramer (1930)是将风险理论与保险投资相结合的第一人,他认为任何公司的经营过程中都避免不了投资,投资产品也好,投资项目也好,目的都是为了提高公司业绩。保险公司也一样,保险投资同承保业务都是保险公司不可或缺的,同时由于保险业务的特殊性,相比其它公司,保险资金的风险管理显得更为重要。
Mian (1997)把风险管理和公司的战略发展结合在一起,提出了风险可以通过多种方式来进行管理,公司存在风险管理的替代方式,不用拘泥于一种方法。
就像公司可以通过发行可转换债券这种方式来进行募资一样,这种方式同时可以降低公司所有者与债权人之间的代理成本,同样的道理,公司也可以利用股票股利而非现金股利的方式来减少这种代理成本和降低现金流的波动。经过多年研宄学者们发现,相比其它公司’进行套期保值的公司往往具有更高红利收益率,因为套期保值可以让公司更好的控制风险,无需考虑破产风险,因而有较充足稳定的现金用于支付红利,这一点又能吸引更多的投资者,从而形成良性循环。
国外学者通过分析总结机构投资者投资股指期货取得的套期保值效果,发现并归纳了股指期货的两个优势:对内可以规避风险以达到套起保值的目的,对外缓和了市场波动,让市场价格走势更稳定。由于起步较早,国外很多发达国家的保险机构在金融市场中的投资行为己经较为成熟,风险意识较强,股指期货也早己被用作套期保值。相比之下我国保险投资起步较晚,因而差距较大。随着这一块受重视程度的提高,保险界中越来越多的人开始关注保险资金风险管理方面的研宄和理论发展。
杨暗俊(2011)认为不同国家对保险资金的运用要求不同,比起不能直接参与股指期货的一些国外保险资金,如果中国保险资金可以被允许投资股指期货,那么就具备了以下优势:1、有助于保险公司有效管理现金流;2、利用股指期货进行套期保值;3、股指期货推动保险公司业务创新。
股指期货是一把“双刃剑”,给投资者回避风险的机会的同时,也可能会滋生新的风险,可谓利弊参半。郭忠林(2007)认为:1、股指期货合约定价的不确定性给套利交易带来的风险;2、买卖现货投资组合带来的标的物风险;3、政策环境导致的风险。Shafiqu. Rahman(2001)和M. lllueea(2003)发现指数期货并没有造成成份股股价产生波动变化,也没对成份股的结构造成影响,指数和成份股并没有协同关系,同时大部分研究都没有发现衍生工具的交易和股票市场波动性之间的关系。因此股指期货的交易并不会影响股票组合的本身价值,两者之间相关性很低,因而能够更好的进行套期保值,这也是本文实证的主要依据之一。
