第 3 章 鼎力房地产公司融资路径存在的问题及成因分析
通过上文对鼎力房地产公司融资路径现状的描述，本章对中小房地产企业融资路径存在的问题及其成因进行了分析。研究结果发现，多方面的原因造成了我国中小房地产企业的融资困境。主要有企业自身存在融资障碍，高的经营风险、混乱的治理结构和较低的创新能力都加大了中小房地产企业的融资难度；金融机构建设存在问题，金融体制不健全，金融结构不合理，创新性金融产品较少；资本市场直接融资途径受到限制，中小企业资产规模较小，盈利能力差，难以达到资本市场融资的门槛。
3.1 鼎力房地产公司融资路径存在的问题
根据以上对鼎力房地产公司融资路径的分析可知，鼎力房地产公司的融资路径主要存在过分依靠内源融资，外源融资严重不足；在外源融资中，偏向债权融资，忽略股权融资；债权融资方式偏传统，融资渠道过于狭窄，缺乏符合中小房地产企业特点的现代融资方式。
中小房地产企业没有丰富的外源融资途径，主要依靠内源融资。鼎力房地产公司在经营的过程中，主要采取内源融资的途径。但是由于公司的盈利能力有限，再加上股东要求每年保持一定的股利支付率，因此严重限制了融资的额度。另外，如果公司过分依赖于内源融资，将导致公司的股利水平低，对其他投资者缺乏投资吸引力。同时，根据信号传递理论可知，低股利向外界传递出公司的盈利水平低，将会严重影响公司依据其他途径进行外源融资。
据统计，鼎力房地产公司从建立以来主要采用债权融资的方式，并擅长使用商业信用融资，但是股权融资仅仅为原股东新注入资本，由此可见鼎力房地产公司的外源融资途径主要是债权融资。但是鼎力房地产公司目前正处在成长期，根据 Bender 和 Cranfield（2003）的观点可知，公司目前的经营风险较大，公司应采取低财务风险的筹资策略，以平衡其面临的经营风险。由于中小房地产企业的信用额度较少，其可以用来抵押担保的资产有限，所以像鼎力房地产公司这样的中小房地产企业通过债权融资路径难以解决其日益增长的融资需要。因此，公司应拓宽其融资渠道，考虑从资本市场进行融资，可以先通过私募发售的方式进行融资，在公司盈利能力稳定之后，并且资产达到一定的规模之后，可以考虑利用公开市场发售的方式进行融资。鼎力房地产公司也可以考虑先在创业板或中小板市场进行直接融资，如果中小企业能够进入资本市场进行融资，也就突破了其融资难的瓶颈。
鼎力房地产公司目前的债权融资方式比较单一，仅局限于传统的债权融资方式，如商业信誉融资和融资租赁等。鼎力房地产公司借鉴其他中小房地产企业的融资经验，丰富其债权融资渠道。目前比较新的且适合中小企业的融资的途径主要有风险（天使）投资路径、非正式金融融资路径和担保融资路径。风险投资也称为天使投资，是一种独具特色的资本运营方式，多发生在公司的创业期，风险投资在最近几年取得了较高的收益率。一个完整的风险投资过程大概是 5 到 10年，其具体操作模式是风险投资者寻找具有发展潜力且处于初创期的中小企业进行投资，为其提供资本投资和增值服务，在公司发展得比较好之后，风险投资者会选择扶持中小企业上市，并在企业上市之后获得股票收益或者将股权转让给企业投资者获得套现收益。由于正式金融体系与经济实体需求的多样性、复杂性和信息不对称特征相矛盾，非正式金融因此而产生。随着国务院对非正式金融机构融资路径的批准，民间借款融资和民间股权筹资活动迅速得以发展。由于处于初创期或者成长期的中小企业资金需求量较小但需求频繁，正式金融机构融资体系由于风险控制的约束难以兼顾中小房地产企业的融资需要，所以中小房地产企业需要发展民间融资的渠道。担保融资路径是指中小房地产企业可以通过向担保机构交一定的保险费，从而在融资时可以获得担保机构的担保。担保融资目前有信用担保、反担保、联合担保、商业担保和互助担保等形式。鼎力房地产公司可以积极寻找创新的担保方式，与有实力的担保机构之间建立双赢的担保融资路径。
总得来说，鼎力房地产公司缺乏长期稳定的融资路径。与大型房地产企业不同，中小房地产企业的资金需求量大，且资金需求频繁。对于金融机构来说，由于信息不对称问题的存在，金融机构需要耗费更多的精力和财力获悉中小房地产企业财务状况、经营能力和偿债能力等方面的信息。从而提高了金融机构给中小房地产企业提供贷款的资本成本，因此大部分金融机构都拒绝为中小房地产企业提供贷款，增加了中小房地产企业的融资难度，导致中小房地产企业缺乏长期稳定的融资路径。
3.2 鼎力房地产公司融资路径存在问题的成因分析
鼎力房地产公司自身存在的融资障碍是导致其融资难最主要的原因，本文将从经营风险、治理结构和创新能力等角度分析中小房地产企业自身存在的融资障碍。信贷支持是我国企业外源融资的主要渠道，对企业的发展起到不容忽视的作用。但是，在整个信贷体系中，中小房地产企业却一直处于融资困境中。导致中小房地产企业信贷融资难的主要原因是金融机构建设存在问题。具体表现在，一是金融机构体制不健全，金融机构对中小房地产企业的贷款成本高，所以金融机构“亲大远小”的倾向突出。二是金融机构整体结构不合理，金融机构数量较少，贷方市场缺乏充分的竞争。同时在金融体制中，缺乏民间融资机构，金融产品创新较低。资本市场融资途径有限是限制鼎力房地产公司融资的又一大问题，中小房地产企业难以达到在资本市场上市进行融资的门槛要求，因此难以在资本市场公开融资。本章将从公司自身存在的融资障碍、金融机构建设存在的问题及资本市场建设存在问题等方面分析鼎力房地产公司融资路径难的成因。
3.2.1 公司自身存在融资障碍
（1）鼎力房地产公司的经营风险高与其他中小房地产企业一样，鼎力房地产公司存在着较高的经营运作风险。
在房产销售旺季，鼎力房地产公司会超额完成销售任务，在房产低迷期，销售成本高，而且销售量很低。原材料市场的波动会给鼎力房地产公司带来巨大的干扰，使得公司不能按期完成建筑任务，需要向支付预付款的客户支付违约金。由于先天存在缺陷，再加上后期管理流程不规范，中小房地产企业存在创业风险、内部控制风险、现金风险、管理风险和破产风险等经营风险。经营风险带来的是中小房地产企业较高的歇业率和倒闭率，据统计，30%的中小型企业在创业后两年内就退出市场，近 60%的中小企业在创业后 4-5 年内会从市场上消失。由此可以看出，中小企业面临市场波动和经济的不稳定表现出较弱的抵抗力。
收益小，风险大，使得中小房地产企业表现出较低的抵御风险的能力，较弱的贷款资金消化能力。在放贷的时候，银行会对中小房地产企业表现出“信贷歧视”,限制对中小房地产企业的信贷额度，提高对中小房地产企业信贷的门槛，要求中小房地产企业提供更严格的担保。另外，中小房地产企业都是初创的民营企业，由于“所有制歧视”,金融机构给予中小房地产企业的贷款优惠较少，信贷资金配置较少。为了保证资本金的流动性、安全性和收益性，金融机构在对中小房地产企业发放贷款前会慎之又慎，会严格考查其内部经营情况，分析其最近几年的盈利情况，了解其内部风险控制情况，因此金融对中小房地产贷款的事情搜集信息和分析对比数据的成本比较高。同时，由于经营风险高，盈利状况不稳定，使得中小房地产企业难以达到在公开市场发行股票融资的条件。基于以上分析可知，由于中小房地产企业具有经营风险高，对市场波动的抵御能力差等特点，再加上金融机构对中小企业的贷款成本高等，资本市场限制中小房地产企业进入等原因，使得中小房地产企业很难获得贷款融资。
（2）鼎力房地产公司的治理结构混乱鼎力房地产公司股东单一，不能够形成有效的股东会，不能发挥股东会监督和有效决策的职能。董事会人员不足，规模较小；董事会治理比较随意，没有定期举行董事会会议，缺乏董事长职务；同时大部分董事都来自其他企业，不能监督企业的日常运营状况和检查管理层的工作。管理层薄弱，管理力度不够，造成鼎力房地产公司内部风险控制制度不健全，财务制度不合理。总得来看，在鼎力房地产公司内部，缺乏股东会、董事会与管理者三者相互监督相互制衡的有效公司治理结构。存在管理层的管理混乱，董事会的监督力度不够，股东会的决策能力低下等问题。
以鼎力房地产公司为代表的中小房地产企业普遍存在财务制度不健全，管理不规范的问题，导致财务报表的真实性和准确性较低，投资者的权益难以得到有利的保障。银行贷款之所以谨慎是因为贷款存在风险，而风险源于借款方和贷款方之间的信息不对称。这种信息不对称在分别发生在借贷前和借贷后，借款前表现为逆向选择，由于在借款前，金融机构了解对借款企业的了解不够充分，为了保证贷出资本的安全性和收益性，金融机构会对借款企业的历史信息进行评价，那么对盈利好的中小房地产企业不公平，这些盈利好的企业会选择自动退出贷款机制。这样的恶性循环使得条件最差的且贷款意愿最强的企业留下来了，而这样也会远远增大金融机构的贷款风险。最终金融机构会拒绝中小房地产企业的贷款请求。而借款后信息不对称主要表现为道德风险，中小房地产企业产权关系复杂，信用意识淡薄，管理不规范，财务报告的随意性大，最终导致贷款融入资本的盈利性差、安全性低。这不但加大了银行贷款的风险，还遏制了银行继续为中小房地产企业继续提供贷款的意愿。因此有效的公司治理结构是企业获得足够资本金的前提。
（3）鼎力房地产公司的创新力度不足为了寻求足够的融资，鼎力房地产公司一直都在追求规模扩张，保证快速的发展，而忽略了维持创新能力，忽略了以创新带动发展的理念。很多中小房地产企业在融资问题上都存在这样的认知偏差，导致其发展力度不足，严重影响外部融资。通过对中小房地产企业的分析可知，存在以下几方面原因导致其创新力度不足，一是中小房地产企业的主观创新意识不够，因为大部分贷款者或者担保机构都是参考企业的历史经营业绩、资产规模状况和盈利能力等财务信息来决定是否借款给中小房地产企业，且借款的额度也是根据中小房地产企业的发展状况而定的。这样会导致中小房地产企业的认知偏差，为了能够在资本市场迅速筹资，中小房地产致力于规模的盲目扩张，却忽略了创新是公司发展的源动力。二是大部分中小房地产企业都是后成立的民营企业，而房地产行业已经发展到一定程度，市场得到饱和，已经形成坚定的市场壁垒，中小企业难以进入。同时，房地产行业的技术已经得到了很好的发展，缺乏新的创新点。三是大多数中小房地产企业的技术装备比较落后，缺乏资金对装备进行更新换代。企业仍然使用原始的劳动工人，技术工人较少，缺乏中高级技术人才。另外，创新活动是周期长，投入大的活动，中小房地产企业缺乏足够的资本用来创新，因此创新力度受到了严重的限制。中小房地产企业可以投入一定额度的资本用来创新，从根本上提高企业的竞争力，使得企业从众多中小房地产企业中脱颖而出，实现快速发展。良好的发展潜力能够吸引更多的风险投资，从而拓宽了中小房地产企业的外部融资渠道。
3.2.2 金融机构建设存在问题
（1）金融机构体制不健全金融机构“亲大远小”的倾向突出。为了降低贷款发生坏账的比率，国有银行提高了授信的标准，而这些针对大企业、国有企业的信用标准是中小企业无法达到的，如银行普遍要求借款者的信用等级达到 AA 级以上，中小房地产企业受其自身规模和发展能力的约束，很难获得 AA 级以上的信用评级，自然不能够获得增量贷款，成为信贷退出的对象。同时，随着市场波动和经济波动的不断加剧，金融机构信贷管理政策日益严格，大部分金融机构要求借款者提供资产抵押，或者有担保人担保，但是中小房地产企业资产规模小，又难以找到资质较强的担保人。市场上缺乏专门为中小房地产企业提供担保服务的担保机构，而且目前我国资本市场上现存的担保机构的担保费用高，担保期限短，担保手续复杂，导致较高的担保成本。金融机构的上述限制就形成了对中小房地产企业的信用标准歧视。金融机构向中小房地产企业提供贷款的操作成本远远大于其他大型企业。银行贷出每笔贷款前的搜集信息成本、操作流程以及管理成本都是差不多的，但是中小房地产企业的贷款额度远低于大型房地产企业，因此相对来说，金融机构向中小房地产企业贷出单位款项的成本较高。据金融机构有关数据统计，大额贷款的交易费用仅占贷款本金总额的 0.4%左右，而中小企业贷款的交易费用却高达其贷款本金总额的 3%.由于金融机构对中小房地产企业提供贷款的成本较高，承担的贷款风险大，而贷款收益却较低，使得对中小房地产企业贷款的收益和风险难以相匹配，所以金融机构不愿意向中小房地产企业贷款，“亲大远小”的倾向越来越突出。鼎力房地产公司是典型的中小房地产企业，其信用级别达不到AA 级，且大部分贷款需求都低于 300 万元。出于贷款收益和成本的考虑，大部分金融机构都不会重视 300 万元以下的贷款。另外，鼎力房地产公司可以用来抵押和质押的财产较少，获得抵押和质押贷款的难度大，而在市场上又难以找到合适的担保机构，所以鼎力房地产公司的信贷融资较难，且贷款额度小，难以支持其未来的发展。
（2）金融机构结构不合理目前我国金融市场中呈现出的是不均衡的信贷供给和需求，贷款需求者较多，而贷款供给者远远不足。我国的资本市场市场缺乏充分的竞争，贷款方拥有更多的话语权。金融机构贷方市场之间呈现出一种不完全竞争的状态，在这种不完全竞争的条件下，是贷款方选择借款方，而不是借款方根据自身条件选择适合自己的贷款方。因此，在金融机构和中小房地产企业的借贷博弈中，中小房地产企业处于极其不利的战略地位，只能无条件顺从贷款者提出的条件。为了提高收益，贷款者不是提高贷款利率，减少贷款额度，就是加大对借款者的限制力度。
而对于一些中小房地产企业，贷款者的态度就是无论这些企业支付多少利息，都不愿意给这些企业提供贷款，因此，中小房地产企业的信贷融资严重受阻。总得来说，合理的金融机构，充分竞争的贷方市场对于中小房地产企业获得信贷融资至关重要。
金融机构内部的组织结构也存在着不合理之处，我国金融机构发展迟缓而且结构不尽合理，缺乏操作的规范的民间金融机构。由于民间融资机构的缺乏，民间资本只能先流入银行等金融机构，然后再流向资金需求者。银行的信贷歧视会导致这部分资本绝大部分最终流入大型房地产企业，同时民间资本经过金融机构再流向借款者会加大资本的成本，导致中小房地产企业难以支付较高的贷款利息。发展专有的民间信贷体系，可以引导民间资本有效地流向需求资金且具有发展潜力的中小房地产企业，从而实现民间资本合理有效的配置。金融机构缺乏具有创新特点的金融产品，目前的产品结构比较简单，样式不够新颖。金融机构可以借鉴国外金融机构发展的先进经验，设置适合中小房地产企业的产品结构。
3.2.3 资本市场直接融资途径有限
由于我国目前缺少适合各类企业发展的多层次资本市场体系，导致直接融资渠道阻塞，许多中小房地产企业一直在资本市场门外“徘徊”.中小房地产企业在资本市场上融资受限主要体现在股权融资路径和债权融资路径阻塞两个方面。
从股权融资路径来看，中小房地产企业的规模较小，难以承受在股票市场上大规模增资扩股的冲击。因此，在未来的发展中，我国的资本市场将继续采用标准制和规模制相结合的核准制，以防止规模较小的中小房地产企业难以承受资本市场的冲击，使得符合条件但是规模较少的中小房地产企业无法实现上市融资。
这种规模限制造成资本市场资金供求不平衡，市场定价不合理。另外，主板和中小板市场对企业的盈利性有着较高的要求，企业若想在公开市场配售，必须满足连续三年持续盈利的要求。而鼎力房地产公司，正处在成长期，其盈利能力正在起步但尚不稳定，很难在保持规模的情况下实现连续三年盈利，因此难以达到公司市场配售的门槛。我国股票市场对新股发行一直执行计划管理、严格控制的政策，1997 年以来，证券部门不再向各部门、各地方主管机构分配股票发行的数量，而是分配上市公司的数量以控制保证新股发行的总量。各地方主管部门为了提高股票的发行数量，会选择规模大、发行股票数量多的大型企业上市，中小房地产企业进入股票市场进行股权融资就比较困难。从以上分析可知，我国的资本市场发展不够均衡，导致中小房地产企业的直接股权融资受到阻碍。
从债权融资路径来看，中小房地产企业很难在债券市场获得直接融资的途径，我国资本市场的债券管理条例对发行债券的企业主体做了严格的限制。企业若想在资本市场发行债券，必须满足净资产不低于 6000 万元，且平均可支配利润必须足够支付全部债券利息。绝大部分的中小房地产企业都难以越过这么高的发债门槛，因此，资本市场给予中小房地产企业的发债机会几乎是空白。可以看出，我国目前发现公司债券的标准是对企业规模和资本回报的追求，而忽略了企业的增长潜力和成长机会。规模较小，盈利波动性高的中小房地产企业是不能实现在资本市场上发行公司债券的。所以，我国的公司债券发行者大部分都是国有大型企业，实际上民营中小企业的债券融资渠道是基本走不通的。总结上面的分析可知，我国资本市场没有形成多层次的资本市场体系，现在的资本市场发展仍是以大中型企业为主，忽略了中小企业的发展。像鼎力房地产公司这样的中小房地产企业一直都徘徊在资本市场的门口，难以进入到资本市场进行融资，在不能够获得充足资金的情况下，鼎力房地产公司举步维艰，难以实现新的突破。
