第一章导论
1.1选题背景
经过多年的发展,房地产业已经成为我国国民经济的重要支柱产业。据统计,2012年,中国房地产业的现价总量达到2.936万亿元,占国内生产总值(GDP)的5.7%。除了本身的GDP贡献外,房地产行业还带动了上游的相关产业。与房地产行业直接或相关的产业有6?多个,包括建材、装修、家用电器、物业管理、冶金、运输、社区生活服务等。房地产业本身的投资与其所带动的相关行业的产出之比接近1: 3,即每1元房地产业投资可以带动约3元的GDP。房地产业不仅繁荣了经济,还促进了就业。仅房地产业本身的从业人员就达到210万人。房地产业有力地推动了我国的城镇化进程和大城市的建设,一些主要城市之所以能发展成为现代化、国际化的大都市,房地产业的所起的推动作用功不可没。
与房地产行业的蓬勃发展相对比,我国房地产金融的发展相对迟缓。在早期房地产业的发展中,融资渠道非常单一,基本都是依靠银行贷款。房地产业的供给和销售都离不开银行信贷的支持,房地产企业开放项目需要从银行取得项目开发贷款,消费者购买房地产产品需要办理住房按揭贷款。据有关方面统计,银行系统对整个房地产业提供的贷款支持累计超过20万亿元,超过其他任何一个行业。一定程度上可以说,没有银行贷款,就没有房地产业目前的规模和地位。房地产业对银行贷款的过度依赖导致风险集中于银行。20世纪90年代初我国的房地产泡沫中,银行系统虽不是操盘者,但却是最大的资金提供者,对泡沫的形成起到了推波助澜的作用,最终损失惨重。此后,政府对房地产业的投资过热保持了高度警惕,一直把房地产业作为宏观调控的重点,而对银行贷款的规模和流向的控制就是重要的调控手段之一。近十年来,对房地产企业的银行贷款政策可以说是越来越紧,条件越来越严格。这使得习惯了倚赖银行贷款的房地产业遇到了极大的困难,被迫寻找其他途径筹集资金度过难关。
虽然融资困难是整个行业面临的共同问题,但是对市场中的8. 5万多家房地产企业而言,情况却各有不同。大型企业本身实力雄厚,并与银行保持着长期的良好合作关系,其中有些还是上市公司,可以釆取通过途径融得资金来度过难关。而中小企业本来就游离在银行系统的边缘,在银行贷款收缩的过程中,它们往往是最先被抛弃的对象。融资环境的变化导致了行业的优胜劣汰,经营不善的企业被淘汰出市场,可以说一定程度上提高了经济效率,但是另一方面市场也可能出现过度清算,导致行业集中,削弱竞争,又会降低经济效率。本文正是针对这一现象,以Y房地产公司为典型案例,对中小房地产企业在当前的经济环境中遭遇的融资难题进行分析,从理论和实际的角度全面分析融资困难的真正原因,并对症下药,提出切实可行的策略帮助中小房地产企业缓解融资难题,促进整个房地产业的健康有序发展。
1.2研究目的与选题意义
本文通过了解Y房地产公司的基本状况和融资情况,分析其在融资过和中存在的问题及问题的成因,探讨融资策略与其目标和发展阶段的关系,然后重点对业界新出现的融资模式进行详细介绍,并对Y房地产公司在融资策略的实施程序方面提出建议。
融资难是中小房地产企业普遍面临的问题。中小房地产企业由于自身条件的局限,在规模、品质和品牌方面与大型房地产企业都有一定的差距。但是中小房地产企业的数量众多,分布广泛,且绝大多数位于三、四线城市,与集中于一、二线城市的大型房地产企业形成互补,对满足广大人民群众的居住需求和繁荣地方经济有着重要的意义。本文选取的Y房地产公司的案例具有一定的代表性,通过研究其融资策略,可以为其他中小房地产企业解决融资问题提供借鉴。
1. 3文献综述
1.3. 1传统融资理论
(1) MM理论
MM理论是由美国着名经济学家米勒(Milier)和穆迪格莱尼(Modighani)于1958年提出的着名金融融资理论。MM理论的提出开创了现代融资理论的新时代。MM理论是在一定的假设环境下得出的结论。穆迪格莱尼(Modighani)和米勒(Milier)最初提出的MM理论深层次地探索企业的资本结构和企业市场价值的关系。⑴文章是在假设健全的市场机制和不考虑所得税的情况下,经过严谨的推导,得出企业的总价值跟企业的资本结构没有关系的理论。企业的资本结构指的是企业的融资结构,即我们通常说的债权与股权结构。换句话说,也就是企业做出何种融资方式跟企业的市场价值无关。这个不考虑个人所得税和企业所得税的假设在现实中显然是不存在的,因此在往后的几年中MM教授不断地研究推导,共同对MM理论进行权威的修正。修正后的理论考虑了企业和个人所得税的影响因素,推导出的企业的总价值会受企业资本结构的影响,负债经营将为公司带来税收节约效应。该结论给探索资本结构这个问题提供了有价值的分析框架。也就是说在假设存在公司所得税的条件下,企业的资本结构会影响企业的价值。企业通过债务进行筹资的比例越高,债务利息的税盾效益越显着,企业的价值就会越大。从这个意义上说,企业更应该啊采用债务融资而不是股权融资。理论上,当一个企业的负债率达到100%时,它的企业价值也达到最大,然而,这只是理想中的情况。现实中的企业达到或超过100%的负债率一般是亏损导致的结果,不可能通过主动筹资实现。虽然MM理论与实际情况不完全相符,但它为研究企业融资决策提供了基本的逻辑框架。
(2)代理理论
代理理论(agency theory)又称代理成本理论,于1976年由美国经济学家简森(Jensen)和梅克林(Meckling)共同提出。代理成本理论指的是企业所有者与经营者或者说是股东和职业经理人之间存在委托代理关系,而二者的利益和目标不是完全一致的。因此。企业的所有者需要通过契约关系和严格的监督来减少代理人的道德风险。这种监督行为需要付出一定的代价,也就是所谓的代理成本。
代理成本产生的原因是因为在企业的发展下,要求企业管理者具有更加专业的管理水平,而企业的所有者(委托人)的专业管理知识水平有限,从而需要投入更多的精力,但是企业创立者想要把更多的时间放在企业发展战略上因此通常会选择外聘职业经理人(代理人)来管理企业,这样能达到企业委托人和代理人的双赢结果。但是这种分工也有一定的负面影响,这就是代理成本。产生代理成本是在所有权独立之后,企业所有者希望所聘请的职业经理人发辉自己的专业知识管理好企业,并且能够最大化地获得利润。但是企业并不属到经理人所有,因此经理人会出于自身利益考虑来从事企业的管理。例如豪华差旅消费,以开会之名去着名景点消费等等。代理成本是由监督成本、对代理人的约束成本还有剩余损失三个部份组成。监督成本指的是委托人(所有者)为了监督代理人(职业经理人)工作或者资本分配所花费的成本。约束成本是指代理人为了不损害委托人的利益而花费的成本。剩余损失是指委托人因雇佣了代理人而失去的决策机会。显然,监督成本和约束成本是实际成本,而剩余损失指的是一种机会成本。
(3)权衡理论
权衡理论实际上是在mm理论的基础之上发展而来的,是在mm理论的延伸完善和发展。理论的核心在于说明和提高企业的负债水平可以提高企业价值,而权衡理论则认为提髙企业的负债不能提高企业的总价值。但企业价值存在正面效应的同时也存在一个效应拐点,即企业负债增加到一定程度会给企业带来一定负面的影响,例如,使企业的资金周转困难,流动性出现问题,财务状况恶化,以致威胁到企业的持续经营,使企业有破产的可能,产生破产成本。此理论告诉我们,企业负债率不是越低越好,也不是越高越高。企业经营者应该在决策过程中通过综合分析评估,找到一个较合理的平衡点,保持一个相对合理的负债率。
(4)优序融资理论
该理论最先由罗斯研究分析,梅耶斯发展,巴斯丁进一步完善的经济理论。在20世纪70年代,罗斯首次将不对称信息理论分析到现代企业关于融资问题中,得出“在信息不对称的情况下,企业的价什将会随着负债比率的上升而增加”。1984年,梅耶斯和麦基理夫在罗斯研究成果的基础上,提出了优序融资理论。即考虑企业外部融资成本的情况下,得出企业融资将会导致企业负面信息的过分传递且成本较高,故企业在融资的过和中一般会先考虑在内部进行融资。其次是举债融资,最后才会选择权益融资。1989年巴斯丁从交易成本和个人所得税和控制权角度加以解释优序融资理论。内部融资既不必提高融资成本,又可以合理避免个人所得税;与权益融资相比,负俩融资发行成本较低更合适。
1.3.2相关研究综述
国内不少学者对房地产企业的融资问题进行了研究。在房地产融资的现状和成因方面,仲玲(2006)认为非上市房地产企业所处的金融市场普遍存在信息不对称,这种情况对中小企业的融资行为模式有重要的影响,提出从解决信息不对称问题的角度进行融资安排。?田丹(2012)认为我国房地产企业在融资结构和融资方式方面都存在许多需要改进的地方,结合我国房地产企业面临的当前经济形势,对房地产企业的融资问题进行了理论上和实践上的探讨,对房地产企业的融资成本、融资风险和融资政策进行了深入分析,并提出优化房地产企业融资结构的对策措施。“]秦培刚(2012)采用数据包络分析的方法,构建DEA评价模型,选取财务费用、资产负债率等多项指标对房地产企业的融资效率进行了评价,指出我国房地产企业融资普遍不具有规模有效性,从而使融资效率整体偏低。杨继平(2012)认为我国房地产业仍处于起步阶段,投资回报相对较高导致企业急于扩大经营而大量采用债务融资,负债率长期处于高位,金融风险逐渐积聚,提高了企业的融资成本并限制了房地产业的进一步发展,提出应引进产业投资基金来优化房地产企业的资本结构,从而提高企业价值。?唐颖(2013)从资本市场、政策环境和融资结构等角度深入分析了我国房地产企业融资问题的根源,对房地产企业的发展阶段和融资方式的匹配进行实证分析,并提出完善法律法规、加强信贷监管和建立信用制度等措施解决房地产企业的融资难题。[6]
在房地产融资的渠道和方式方面,肖德杰(2008)认为短期内银行渠道依然是房地产业主要资金来源;风险叠加、融资渠道少、金融系统不完善是房地产业融资中存在的重要问题。[7]缪秋琦(2012)认为我国目前的开发商,他们的资金来源仍然是银行借款还有房地产开发项目的预售款。?罗文炳(2012)认为融资问题的关键是融资来源和融资方式问题。
他对各种海外融资方式的优缺点和成本、风险等进行了探讨,并提出企业、政府和金融机构应各司其职并互相配合以推进企业海外融资的发展。?陈帅(2013)认为目前我国房地产业的融资仍是以债务性资金为主,银行贷款的增速一再放缓,当局对房地产信托的监管也在向银行信贷看齐,房地产业迫切需要拓展新的融资渠道。?于涛(2013)认为我国目前房地产的直接融资渠道并不顺畅,融资的成本偏高,中小房地产企业很难达到上市融资的条件。鲁伟(2013)探讨了房地产项目融资的常见形式,如设施使用模式、产品支付模式、ABS融资模式、BOT模式、公私合作模式、售后租回模式等。[11]郭俞君(2014)认为目前房地产企业的融资方式重点是私募融资,同时指出自2011年来我国各大房地产商进行海外融资的项目金额在30亿美元以上。
在房地产融资发展和创新方面,洪宇(2007)认为,我国应加快多元化的融资机制发展,加快推动新型融资方式,如房地产信托,金融衍生品等。王珊(2009)认为,目前我国房地产融资还存在很多问题,这些问题导致我国的中小房地产企业没有方式融资。卓文宪(2012)认为,与发达国家相比,金融租赁在我国房地产融资中的应用尚不广泛,其优势还没被企业和市场所重视。他系统地介绍了房地产金融租赁的想关理论模型和类型,并探讨了发展房地产金融的优势、劣势和机遇、挑战,最后指出金融租赁的市场前景和现实意义。[”]吴佳(2012)通过量化模型探讨了在现实背景下,我国房地产企业在现阶段可采用的创新性融资途径,并提出应扩展房地产融资一级市场的金融产品种类,摆脱对银行信贷的过度依赖,同时借鉴外国经验着手建立房地产融资二级市场,从而完善房地产金融市场体系。殷涛(2013)认为创新意识淡薄是制约我国房地产企业发展的重要因素,提出一种新的融资模式——仿金融模式,介绍其在融资成本、规模和期限等方面的优势以及在融资环境、条件和方式方面的灵活性,并指出只有创新融资模式才是房地产企业发展的根本出路。
1.3.3文献研究述评
本文认为,国内外的相关研究从不同角度对房地产企业的融资问题提出了见解,既有理论层面的学术研究,也有现实层面的实证研究。从理论的角度,研究的出发点一般是市场是否有效,进而讨论影响市场效率的因素,以及政府在解决市场失灵方面的可选策略等。
从实证的角度,一般是研究各种融资渠道的适用环境和条件,以及企业在选择不同的融资途径时需要考虑的问题等。但是,任何理论都只是在一定的假设条件下进行研究,都只能在模型中考虑有限的因素,而现实本身也在不断的发展中。因此,对于解决房地产企业的融资问题,并没有一个普遍适用的方法。基于这一点,本文的目的也不是提出包治百病的良方,而是通过对一个具体案例的分析,试图为中小房地产企业解决融资问题提供一些新的思路。
1. 4本文的研究思路与方法
本文的研究思路是先通过背景描述引出问题和定义问题,再通过对相关文献的回顾和对客观现状的分析来探讨问题的理论和现实成因,然后有针对性地提出解决问题的对策本文采用文献回顾、个案分析、实地调研等研究方法,先查阅相关文献,对我国房地产业的发展情况进行回顾,分析房地产业当前的融资现状及存在的问题。然后,以Y房地产公司为研究对象,通过实地考察获得Y房地产公司的有关资料,并对所取的资料结合有关理论进行综合分析。接着,对传统的融资渠道进行简要分析。最后重点介绍业界新出现的融资模式及其交易结构设想。通过对Y公司的个案分析,本文的研究从理论引到实际,从一般引到具体,使本文提出的观点和对策更具有现实可能性和操作性。
1. 5本文的创新点
融资策略问题是一个非常热门的研究主题,国内外都有非常多的研究。但是,前人的研究角度多集中于融资者本身的需求,而忽略了对资金提供者的期望分析。双方交易原则在金融市场上同样适用,只注重融资者方面的研究难免有失偏颇,双方兼顾寻求共赢才是促成交易之道。本文正是从这一角度出发,运用风险收益均衡这一引导资本配置的基本原理,在考虑融资者所能接受的资金成本的同时,也分析了资金提供者所面临的风险和要求的回报,并提出同时符合双方期望和需求的交易结构设想,从而大大提高融资成功的可能性。本文对金融市场基本原理的创造性运用,也为融资手段的创新提供了更多的思路。
