知识产权证券化是知识产权与金融资本的有效结合， 是资产证券化的创新发展，自产生之日起一直受到业界的关注。 作为一种知识形态的无形资产， 知识产权具有其特殊性， 而作为一种证券化的资产， 拟证券化的知识产权需要符合证券化资产的共性， 在这个意义上， 并不是所有的知识产权都可以证券化。 因此， 适格资产的选择问题就是知识产权证券化的起点。
一、 知识产权作为基础资产的基本特点
知识产权在基本形态上表现为无形资产， “严格来说， 无形资产是会计学的定义， 经济学界则称其为知识资产或智力资本”.
①在无形资产的框架内， 涉及到三类非物质形态的财产权： 一是知识类财产权利， 该类财产主要由知识、 技术、 信息等无形资产利益所构成， 包括专利权、 商标权和着作权等； 二是资信类财产权利， 该类财产主要是经营领域中的商誉、 信用、 形象等具有经济内容的商业人格利益， 包括商誉权、 信用权和形象权等； 三是特许类财产权。 由于知识产权作为一种无形资产所具有的内容和特征， 与传统的金融资产相比， 知识产权作为基础资产表现出自身的特点， 主要表现为：
（一）知识产权资产的权利状态复杂,资产收益不稳定
首先， 与传统的应收账款证券化、 住房抵押贷款证券化相比， 知识产权证券化基础资产的权利状态更加复杂， 可能的存在状态多样化， 差异大。 例如， 一件作品可能是单位作品， 也可能是职务作品或非职务作品， 可能受着作权法保护， 也可能受商标法保护， 还可能受专利法保护； 一项专利既可能是发明专利， 也可能是实用新型专利或外观设计专利， 既可能是刚获得授权的专利， 也可能是行将期满的专利等； 一个商标， 既可能是已注册商标， 也可能是未注册商标等。 其次， 由于知识产权证券化的信用基础是知识产权这个无形资产， 它只有通过具体的生产经营过程，其价值才能得到创造和释放， 从而， 在知识产权证券化过程中， 基础资产虽然以知识产权为主， 但往往会延伸到相关的必要的有形或无形资产。 例如， 一项专利， 从获得到形成完整的技术， 到推出成熟产品， 再到打开市场， 整个路程长远， 伴随诸多风险， 而且通常还要结合企业生产设备等其他有形或无形资产才能发挥作用。 知识产权资产这种权利状态及价值实现的复杂性， 使其市场价值存在很大差异， 影响其产生的现金流的可预期性和稳定性。
（二）知识产权价值评价困难,资产流动性较差
从理论上讲， 知识产权资产可以作为交易物， 但在现实中知识产权交易市场还远未成熟。 主要的原因就是知识产权作为一种无形资产本身的价值评价困难。 与一般的实物资产或金融资产相比， 知识产权的价值在会计上判断标准缺乏， 难以具有一个比较客观的价格， 单独变现的可能性不大， 资产流动性较差。 同时， 由于许多知识产权资产需要和其他有形或无形资产结合才能产生效益， 一旦与其他相关资产出现脱节， 知识产权资产所能实现的价值就大打折扣。 例如， 专利的转让通常需要原权利人的技术支持， 在专利转让中， 如果新买主没有获得原权利人的技术支持，该专利的价值创造可能就大幅降低。 再者， 不可预料的技术进步或潮流改变也会降低知识产权的价值， 如果缺乏专业的制度安排， 就难以降低投资风险， 吸引到潜在的投资者， 这对知识产权证券化整个制度的系统设计也提出了更高要求。 因此， 在选择知识产权的基础资产时， 要注意选择独立性和流动性较强的资产。 例如， 商标选择驰名商标， 文学作品或电影版权选择具有良好销量的、 专利选择已被市场广泛接受的等。
（三）知识产权资产法律关系复杂,面临较高的侵权风险
传统的证券化资产 （如应收账款、 住房抵押贷款等） 通常权利人单一， 而知识产权证券化的基础资产往往权利人及法律关系复杂。 例如， 版权中可能存在多个权利人； 商标中可能涉及版权或商业秘密甚至外观设计专利； 专利中可能含有其他合法授权的在先权利等。 一旦发生知识产权的侵权行为， 很可能严重影响知识产权证券化中的现金流状况。 进一步分析， 由于知识产权所具有的无形性、 时间性、 地域性、 可复制性等特点， 使其更容易遭到侵权， 从而影响未来现金流。 例如， 未经许可使用他人专利技术或许可他人使用未经许可的专利技术的行为大量存在； 专利面临着诉讼风险和技术风险， 有被宣告无效的可能； 假冒他人商标的现象时有发生；他人通过 “反向工程” 等方式获得别人的商业秘密， 使商业秘密失去了应有的价值等； 网络技术的发展， 使许多知识产权违法侵权行为 （如盗用影视、 音像作品等）的成本几乎为零。
二、 可证券化知识产权资产的标准和类型
由于知识产权证券化运用的是资产证券化的工具技术， 所以被证券化的知识产权在逻辑上首先符合资产证券化对资产的基本标准和要求， 然后再结合知识产权资产自身的特点最终确定出适格资产。
（一）可证券化资产的标准和要求
国内外对证券化资产的标准有诸多理论和学说。 有的学者认为， 参照国际上已有的和流行的证券化品种， 资产证券化对资产或资产池的基本要求包括六点： 1. 能在未来产生可预测的、 稳定的现金流； 2. 要求至少有持续一定时期的低违约率、 低损失率的历史记录； 3. 初始债务偿还均匀； 4. 初始债务人有广泛的地域、 人口统计分布； 5. 抵押物有较高的变现价值， 或者对于债务人的效用较高； 6. 金融资产具有标准化、 高质量的合同条款等。
②Allende & Brea 认为， 基础资产在类型、 起源、 文件和将来管理等方面必须要有统一的特征。 基础资产的理想特征应当包括： 1. 统一的资产组合； 2. 应收账款要有清晰的结构； 3. 良好界定的支付模型； 4. 从数学和统计上可预测的现金流； 5. 低违约率； 6. 总体上到期日分期偿还债务； 7. 多个债务人（通过多样化减少风险）； 8. 高的流动性 （尽管证券化的目标之一正好是提高流动性）； 9. 比发行的证券有更高的回报率。
也有学者认为， 拟证券化资产应满足下列要求： 1. 效用上， 资产在未来能产生可预见的稳定现金流。 对此的测算， 可通过有关的历史数据进行， 对于没有数据资料或首次证券化的资产， 则需要更多的信用增级来加强资产信用。 2. 结构上， 资产应在种类、 信用质量、 利率、 期限、 到期等方面具有同质性 （homogeneity）， 并且对利率的变化不敏感， 这样才易于在证券化结构中对资产的风险进行重组和配置。 3. 来源和数量上， 资产来源应尽量多样化， 资产债务人的地区分布应尽量广泛， 以避免一个地区的经济波动或衰退影响资产债务人履行债务； 数量上资产要达到一定规模，以通过规模经济效应节约成本， 抵消证券化交易中的费用并获得额外收益。 4. 形式上， 资产应尽量体现于用于规范统一、 条款清晰明确、 书面材料完备齐全的合同上，以便对资产进行有效管理等。
③上述理论和学说虽各有特色， 但其主要内容大同小异， 其共同的准则就是紧紧围绕 “能在未来产生可预见的、 稳定的现金流” 这一核心问题。 概要而言， 可证券化资产的核心标准有两个： 一是可预见性。 由于证券化资产的未来现金流是偿还投资人投资的来源， 因此， 为了保障投资者的利益， 首先要考虑的问题就是这些可证券化资产未来的支付是否可以预见或是否具有确定性。 支付的可预见性或确定性是可证券化资产的核心标准， 也是保障投资者利益的关键所在。 二是可转让性。 支付的可预见性仅仅为资产的证券化提供了一种可能， 如果要将这种可能转化为现实，就必须同时符合应收账款 （债权） 的可转让这一标准。④在法律性质上， 该资产要符合法律规定的要求， 具有可以转让的特征， 以体现证券化交易中的 “真实销售”,实现风险隔离。
（二）可证券化知识产权资产的特殊标准
对于知识产权资产， 除了需具备可证券化资产的一般特征外， 还应当基于本身的特殊性符合如下的几个标准。
1. 权利归属主体应当明确、 权利边界应当清晰对于某些权利主体难以确定的知识产权资产， 例如一些民间文学艺术 （如口技艺术、 变脸艺术、 民歌等）， 其权利主体往往众多而难以确定。 而对于版权类作品而言， 由于适用权利自动生成的规则， 权利归属并不需要审批， 也不需要进行登记， 这造成了在很多情况下其权利归属的主体难以确定。 权利归属主体的难以确定， 会导致证券化过程中容易出现权利争议， 从而给证券化过程带来困难。 同样， 如果某一知识产权资产存在权利边界不清， 法律状态不稳定的状况， 那是不适宜作为证券化资产的。所以， 作为知识产权资产权利人， 必须保证其用于证券化的知识产权资产的合法有效性， 并承诺任何第三方都不能根据知识产权法或其他法律对此提出任何权利要求。
2. 涉及的知识产权资产具有可转让性在知识产权资产证券化的操作中， 必然涉及知识产权资产的依法转让问题， 这就要求拟用于知识产权证券化的知识产权资产必须具有可转让性。 知识产权资产的权利人应该对涉及的知识产权资产具有产权的完整性， 即对该知识产权资产的处置具有完全独立的权利， 没有受到任何限制或约束。 对于那些根据本国知识产权法或其他法律不能自由转让的权利， 是难以作为可证券化资产的。 例如， 有些知识产权资产由于涉及国家利益或公共利益， 往往难以进行转让， 如中医药知识产权、 地理标志权、商业秘密权等； 某些具有人身权利性质的发表权、 署名权、 修改权、 保护作品完整权、 发明人权等也是不可作为证券化资产的。
3. 涉及的知识产权资产具有可估价性作为可证券化的知识产权资产， 必须能够产生可预测的、 稳定的现金流。 现金流的可预测性是与该项资产的可估价性密切关联的。 事实上， 对于任何拟证券化的无形资产， 都必须对其进行估价并将其折算成现金， 这既是会计账薄的需要， 也是该项资产权利人的要求。 从发达国家多年的实践看， 欧美都有具有上百年历史的知识产权评估业务的事务所， 知识产权具有 “货币估价的可能性” 是不争的事实， 但是， 对于有些知识产权资产如商号权、 商业秘密权等， 由于在价值估价上存在诸多技术上的困难， 因而不适宜进行知识产权的证券化操作。
（三）可证券化知识产权资产的基本类型
随着知识经济的发展， 知识产权的范围不断扩大， 知识产权资产证券化的基础资产范围也日益广泛。 从 1997 年最具创造力的 “鲍伊债券” 开始，⑤知识产权资产证券化的范围已由最初的音乐作品发展到电影、 游戏、 制药、 服饰、 餐饮等众多行业， 其范围涉及专利权、 商标权和着作权等各个领域， 证券化的走势也呈现出多样性。 对于可证券化的知识产权， 有的学者将其分为五类， 包括知识产权所有权； 各种转让知识产权中获得的利益； 知识产权中的各种经济权利； 对于包含知识产权有形物的权利； 法律救济权等。 也有的学者将可证券化的知识产权资产分为四类，⑥具体为：
1. 知识产权应收账款知识产权证券化中的应收账款， 主要是指销售知识产权产品所产生的应收账款。从理论上说， 销售知识产权产品所产生的应收账款与销售其他产品所产生的应收账款并无不同， 但由于知识产权产品的特殊性， 也使其具有一些独有的特征。
2. 知识产权许可协议知识产权许可协议是指知识产权权利人与使用人之间签订合同， 在不转让所有权的条件下， 允许使用人使用该知识产权， 并支付一定费用的协议。 以此协议， 许可使用人享有按期收费的权利， 而被许可使用人承担按期缴费的义务。
3. 知识产权经济权利知识产权证券化， 是指以知识产权为基础资产的证券化， 这一基础资产是知识产权中的经济权利本身， 而不是基于商业化或授权许可协议所产生之债券。 一般来说， 任何一项知识产权里包含了多项权利， 对于这些权利类型中的经济权利， 知识产权权利人 （发起人） 可将其转让给 SPV.
4. 知识产权诉讼赔偿按照法律， 知识产权权利人对其知识产权享有独占权， 任何人未经权利人的许可使用其知识产权都可能构成侵权， 面临诉讼并支付巨额的赔偿金。 知识产权诉讼甚至成为知识产权盈利的方式， 比如近年来市场上出现的一种专门的专利收费公司（Patent Troll）， 就是专门以诉讼来威胁其技术竞争对手， 收取知识产权许可费。⑦
三、 可证券化知识产权资产的选择策略
知识产权证券化成败的关键在于知识产权基础资产质量的优劣， 按照证券化知识产权资产的基本特征分析， 主要有两个方面的考察， 一是该知识产权基础资产的权利状态； 二是该知识产权基础资产的质量状况。 事实上， 在其他类型的资产证券化中，由于其资产的权利状态比较清晰稳定， 因而， 比较容易进行评估和判断， 而由于知识产权的无形性、 复杂性、 易复制性和易受侵害性等特点， 因而其权利状态比较不稳定， 其资产品质评估也比较困难， 这就需要知识产权专业人员和会计师介入其中。
（一）基础资产的权利状态
资产证券化是一种结构性融资方式， 在证券化交易结构中， 知识产权资产权利人及发起人将知识产权资产转移给特殊目的结构 （SPV）， 此转让必须符合 “真实销售” 的要求， 使得该基础资产在法律上独立于发起人而不受到其破产的影响。 因此，该资产转让的有效性与基础资产的权利状态密切相关， 该权利状态包括了权利是否存在、 权利是否有效、 权利归属及权利范围等。
1. 权利的归属问题如果基础资产的权利归属存在疑问， 则会产生对该资产无权处分的法律问题，这会直接影响到基础资产的有效转移， 从而最终影响到是否发行成功。 由于知识产权作品存在职务作品、 职务发明及共同创作等， 这易使知识产权权利的归属变得复杂化， 司法实践中也常有这类知识产权归属争议的案件。
2. 权利的有效性问题由于知识产权权利状态的不稳定性， 使得即使经过确权的知识产权也可能存在权利无效的可能性。 如果作为基础资产的知识产权或其权益本身是无效的， 则将直接影响到证券化过程中的资产转移和资产分割的法律效力， 并最终影响资产证券化的成败。 因此， 如果基础资产为知识产权权利本身， 需要对知识产权权利的有效性进行分析判断； 如果基础资产为知识产权债权， 则需要对知识产权权利的有效性和和知识产权许可协议进行分析判断。
3. 权利范围和保护期限问题对于基础资产的权利范围而言， 权利范围的大小直接影响现金流量； 而对于基础资产的保护期限而言， 必须确保其权利不在证券化交易期间内失效， 即拟证券化的知识产权的剩余年限应大于或等于证券化的期限。
（二）基础资产的质量状况
基础资产的质量状况直接影响到未来现金流的大小。 一般而言， 基础资产的质量或品质可从该资产在所属领域的水平程度、 该资产的独立性和流动性以及该资产被替代的可能性等方面进行分析和考察， 考察的核心在于其未来的市场收益即未来的现金流量状况。
1. 基础资产的历史收益记录如果某项拟证券化的基础资产有实际的历史收益记录， 则可以通过分析该记录为其未来市场收益的预测和证券的发行提供切实可靠的依据。 这样， 知识产权权利人或发起人可以基于对于这种历史收益记录的分析来启动资产证券化过程， 而潜在投资人也可根据公开的资料来对未来现金流是否可支付债券本息作出评估和判断。
当然， 这种分析对于初次拟证券化的基础资产或缺乏相应历史记录的基础资产是不适用的， 其未来收益的预测也会变得更加困难。
2. 基础资产的市场环境与风险拟证券化的基础资产所在的市场环境状况对其未来的收益能力影响很大， 如果其面对的是一个新技术、 新发明、 新产品不断涌现的激烈竞争的市场环境， 该基础资产很可能由于其迅速老化而失去市场价值或其市场价值大打折扣。 事实上， 科技的快速进步或公众偏好的突然变化都会使已有基础资产的市场收益受到重要影响。
例如， 在着作权和商标权证券化中， 时尚风气和大众喜好的改变都可以影响到着作权和商标权的市场价值， 原来受欢迎的品牌、 产品、 艺术家、 作家或演员都可能因为时尚或大众的喜好改变而不再流行或不具有知名度， 而这将影响到证券化中可收取的现金流量。
⑧3. 被许可人的信用与经营能力在资产证券化的过程中， 被许可人的信用和经营能力也会对未来现金流量产生重要影响。 就被许可人的信用而言， 被许可人违约将导致现金流的支付产生困难，导致特殊目的机构 （SPV） 无法及时向投资者支付本息； 而就被许可人的经营能力而言， 如果被许可人能够抓住商机， 经营有效， 未来的现金流就有可靠保证， 反之，证券化的现金流就成为问题。 被许可人的信用及经营能力可以基于其诚信记录及销售记录进行判断。
（三）知识产权的资产评估
知识产权的资产评估， 是知识产权交易、 管理与尽责调查中的重要步骤， 广泛地应用于企业的财务管理、 知识产权交易或处理、 技术经济与知识产权税赋等各类知识产权经济活动中。 作为一项技术性很强的专门性工作， 知识产权的资产评估对于科学合理地确定知识产权资产的价值， 顺利地进行知识产权资产的证券化至关重要。
1. 知识产权的常用评估方法
根据不同的知识产权类型和评估标准， 可以选择不同的评估方法。 从国内外的具体实践看， 知识产权的评估方法基本上沿用了有形资产评估方法， 包括了成本法、 收益法和市场法， 而专门适应于知识产权价值评估的理论和方法还没有建立起来。 （1） 成本法。 成本法也称重置成本法， 是以重新建造或购置与被评估资产具有相同用途和功效的资产现时需要的成本作为计价标准。 可分为两种， 一是复原重置成本， 也称历史成本法， 以被评估资产的历史的、 实际的开发条件为依据， 再以现行市价进行折算， 求得评估值； 二是更新重置成本法， 以新的开发条件为依据， 假设重新开发或购买同一资产， 以现行市场计算， 求得评估值。 一般都选择更新重置成本法进行评估。 （2） 收益法。 收益法评估基于如下原理： 一项财产的价值等于它在未来带给其所有者的经济利益的现值。 该方法从产生收益能力的角度来看待一项资产， 从而它也只适用于直接产生收益能力的经营性资产。 国外学者 Reilly 和 Dandekar 曾对包括知识产权在内的各类无形资产评估的适用方法作过分析， 研究显示， 已批准的专利、 商标与商誉、 版权 （计算机软件除外） 的评估主要都采用收益法。⑨（3） 市场法 . 市场法是最直接 、 最简便的一种资产评估方法， 它以现行价格作为价格标准， 通过市场调查， 选择几个与被评估资产相同或相似的已交易同类资产作为参照物， 将被评估资产与它们进行比较， 并在必要时进行适当的价格调整。 该法只有在存在与被评估资产相类似的资产交易市场时才适用。 从英美等发达国家的实践看， 对于专利的评估， 常用的方法包括了成本法、 规避设计法、 可比交易法和收益现值法； 而对于版权的评估， 收益法的运用比较普遍， 市场法次之， 成本法较少运用； 对于商标的评估， 使用最多的是以市场为基础的方法。
⑩2. 知识产权的资产评估机构
由于知识产权资产的特殊性， 知识产权资产的评估非常复杂， 企业往往需要委托专业机构提供此类评估服务。 例如， 美国的知识产权评估业务总体上可以分为两个方面， 一个是会计中知识产权公允价值的计量， 二是知识产权交易和处置中的价值评估。 美国的知识产权转让、 投资、 质押与损失赔偿中的价值评估， 一般是应用美国价值评估基金会 （TAF） 制定的执业标准 《价值评估行业统一操作标准》（USPAP）。 当委托方要求提供知识产权评估结果时， USPAP 要求受托方 （专业评估机构） 提供开放型评估报告或限制用途型评估报告， 这两种报告都要求清晰和确切地阐述评估结果， 不引起读者误解； 提供评估结果预定使用者能理解评估报告的充分信息； 清晰和确切地阐述评估项目中所采用的所有假设、 特定前提和逆向假定以及限定条件； 阐述符合评估结果预定用途要求的判断、 结论与意见。
辑讹辊我国财政部、国家知识产权局 《关于加强知识产权资产评估管理工作若干问题的通知》 中规定，知识产权应当依法委托财政部门批准设立的资产评估机构进行评估； 资产评估机构从事知识产权评估业务时， 应当严格遵循有关的资产评估准则和规范； 在评估过程中， 要考虑知识产权的特殊性， 科学、 客观地分析知识产权预期收益的可行性和合理性。
