一、引言
资产证券化是于 20 世纪 60 年代末产生于美国的一种新型的结构化融资创新产品，它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性。
我国资产证券化始于 2005 年，主要为资产证券化中的信贷资产证券化业务，建行和国开行分别进行了住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化试点，但是随着金融危机后各界对资产证券化带来的风险担忧的增多，我国资产证券化的发展也出现了停滞。2013 年 7 月，东方资管---阿里巴巴 1 号至 10 号专项资产管理计划获得证监会批复，该专项资产管理计划实为阿里巴巴金融将小微企业小额贷款通过资产证券化业务进行融资的一次尝试，首开我国信贷资产证券化业务的先河，这对券商资管、基金、信托等经营方式，都会产生巨大的影响，是我国互联网金融发展的一次突破性事件。
二、阿里小贷资产证券化兴起原因
1、阿里小贷扩张急需流动性
阿里巴巴于 2010 年及 2011 年先后成立了浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司及重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司，注册资本分别为 6 亿及 10 亿元。阿里小贷正式成立，开始向部分城市的淘宝或阿里巴巴上的电商企业放贷。但是，阿里小贷的注册资本只有 16 亿元。根据央行与银监会共同下发的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司融资杠杆率不超过资本净额的 50%,也就是说阿里小贷最高能够从银行获得的直接债务融资为 24 亿元，即其可供放贷的资金最多为 24 亿元。然而，截止 2014 年2 月，阿里小贷的累计贷款总额已经达到了 1700 亿元，这意味着阿里小贷的放贷需要周转 70 次以上才能把 24 亿元的信贷本金放大到 1700 亿的贷款规模。巨大的贷款需求限制了阿里小贷的发展。因此，阿里小贷不得不积极寻找其它可靠的融资渠道，用以解决贷款资金不足的问题来取得进一步发展。2012 年 6 月，重庆阿里小贷通过山东信托合作向社会募集资金，但由于信托计划的私募性质，融资规模受到限制，另外，信托的融资成本也比较高，显然难以满足阿里金融更大发展的需求。为了进一步解决融资困境，拓宽融资渠道，阿里小贷走上了资产证券化的道路。
2、政策支持
2013 年 3 月，证监会颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，首次提出了可以“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”,扩大了资产证券化业务范围，“循环购买”首次在政策上“破冰”.使得阿里小贷的资产证券化在政策上有了可能性。
三、阿里小贷模式资产证券化分析
1、资产证券化产品创新
（1）发行模式。东证资管-阿里巴巴专项计划采取了统一结构、一次审批、分次发行的模式，这与资产管理人一方控制的原有模式差异很大，能够更好地满足电子商务平台上小微企业的资金需求节奏。据悉，这也是该产品设计为 10 个独立计划的出发点。每个产品规模不一定很大，但可以根据需求设立多个产品，每个产品期限都可能在 1-2年内。
（2）募集规模。从东方证券资金管理公司公开披露的信息了解到，东证资管 - 阿里巴巴专项计划发行 10 期产品，每期发行额度为 2-5 亿元，通过发行资产支持证券的形式募集资金，用于购买阿里小贷的小额贷款资产，预计募集资金总规模在 20 至 50 亿元，这使得其融资渠道得以极大地拓展，使得其自身对外放贷的实力大大增强。这一措施对于近年来一直备受放贷资金来源困扰的小额贷款公司而言均有很强的突破和示范效应。
（3）管理人。阿里小贷隶属于国内最大的电子商务集体---阿里巴巴，其小额贷款的主要客户便是天猫、淘宝、阿里巴巴网站上的各类商家，小微企业特征极其鲜明和集中。东方证券资产管理有限公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方式募集资金，购买阿里小微金融服务集团旗下小额贷款公司的小额贷款资产，同时，借助互联网平台，为阿里商户、淘宝、天猫等电子商务平台上的小微企业提供融资服务，直接解决小微企业的融资问题，这将成为到目前为止最直接服务于小微企业的案例。
2“、循环购买”盘活资金存量
传统的资产证券化的核心是基础资产，要求这部分资产不许有稳定的现金流，也就是说必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。并且，通常作为证券化的基础资产大多为具体的固定资产，其从成立到计划结束基本不会进行替换，有可靠的存续期。但由于阿里小贷实施证券化的资产是其对天猫、淘宝和阿里巴巴网站上的各类商家发放的小额贷款资产，随借随还，并非实体的固定资产。并且，放款周期最长只有 6 个月，这部分部分资产构成的基础资产不足以支撑 1 年的存续时间。因此，阿里小贷的资产证券化在交易结构设计上采用了循环购买的方式。简单地来理解就是，东证资管---阿里巴巴 1 号专项计划募集资金规模为 2 亿-5 亿元，募资完成后用于阿里小贷的信贷中，待这笔放贷完全被收回还贷后，2 号专项计划才会再开始募集 2 亿-5 亿元，如此循环直至 10号专项计划。最终，这 10 只产品，共募集资金量为 20 亿-50 亿元。循环购买基础资产，能够帮助阿里小贷循环获得资金，不断改变资金池，但是总量基本不变。同时，机构投资者也省去了频繁收取收益的麻烦，循环购买基础资产还解决了短期贷款资产和长期证券化产品的期限匹配问题，这在国内资产证券化市场是首次尝试。
3、风险控制
东证资管和阿里小贷的此次合作是国内金融创新的一次重大突破，被视为资产证券化的标杆，风险控制成为了东证资管和阿里小贷在此次创新过程中的一大难点，备受关注。为了控制风险，东证资管和阿里小贷采取了一系列措施。
（1）破产隔离
破产隔离是指在资产证券化中实现基础资产的风险和其他资产（资产所有人的其他资产）风险隔离开来。破产隔离按法律或者企业章程中规定，该企业不得主动或者被动地适用破产法。SPV 指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV 的原始概念来自于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。在东证资管---阿里巴巴资产管理计划中，由东证资管成立的专项资产管理计划充当 SPV角色，此项专项资产管理计划仅有这一项业务，属于比较成熟的 SPV 形式，实现了真实的出售和风险隔离。
（2）增信措施
首先，通过结构化方式进行内部增级。根据不同的风险、收益特征，专项计划分为优先级、次优先级、次级资产支持证券，认购份额比例为 7.5∶1.5∶1,优先级资产支持证券优先获得收益，其次是次优级资产支持证券，次级资产支持证券优先偿还损失。其中优先级与次优先级资产支持证券向境内合格机构投资者发行，次级资产支持证券向阿里小贷（该计划原始权益人）定向发行。另外，优先级资产支持证券被上海新世纪资信评估投服务有限公司评为AAA 级，并在深交所上市交易。优先级（占总规模 75%）面向境内合格投资者，被上海新世纪资信评估投资服务有限公司评为 AAA 级；可在深交所交易，预期收益率 6.2%/年，优先获得收益分配（包括本金和投资收益）。次优先级（占总规模 15%）面向境内合格投资者，未评级，不可交易，预期收益率 11%/ 年。次级（占总规模 10%）定向阿里小贷，未评级，不可交易，不设预期收益率，如发生资产损失先由次级承担。
其次，通过阿里小贷旗下的担保公司---商诚担保为东证资管---阿里巴巴专项资产管理计划提供外部增信。商诚担保的担保支持在期限满时为优先级和次优先级资产支持证券的本金及收益提供担保和补充支付，履行担保和补充支付的义务的金额不超过专项计划的 30%.
（3）动态监控
主要表现在原始权益人对借款人进行严格审核。借款人在阿里巴巴、淘宝和天猫平台上经营业务，阿里小贷能够对借款人实际经营状况、真实的现金流状况进行实时的监控，从源头上遏制信用风险的产生。单笔金额小、服务企业多，降低了非系统性风险。为了让监管机构放心，东方证券资产管理公司还对资产包的管理方式设置了阀值，一旦发生基础资产逾期率或不良率超过一定阀值，东方证券资产管理公司及阿里巴巴就应协商调整基础资产的合格标准。作为管理人的东证资管可以出于风控要求，对后续再投资的基础资产作出相应更为严格的限定。此外，为了有效地为专项计划投资者控制风险，在监管机构的支持下，东方证券资产管理公司采取了一种看似简单的方式，即提高门槛。为保障投资者具有相应的风险承受能力，优先级资产支持证券认购起点为人民币 500 万元，次优级资产支持证券认购起点为人民币 2000 万元，面向机构投资者发行，转让环节提高投资者单笔成交申报的最低数量至 5 万份。
四、结语
近年来，网络金融发展迅猛，依托网络数据库，基金、信贷均有着对传统模式突破性发展，互联网金融下的资产证券化将对我国金融市场的进一步发展提供一个有力的途径，并且现在政府已经允许小额贷款公司将其发放的小额贷款作为基础资产进行证券化，这有助于解决小额贷款企业资金来源不足的问题，促进中国普惠式金融的持续发展。
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