第四章 资产证券化的运行机制及与其他融资渠道的比较分析
在过去的三十年里,资产证券化己成为国际金融市场上最重要一种的金融创新方式。现今国际资本市场中成长最快、最受关注的金融产品——资产支持证券,就是资产证券化的延伸。当今我国要进行金融领域的深化改革,如何借鉴、应用并发展资产证券化这一重要的金融创新工具,己逐渐成为人们关注的课题。本章将从资产证券化的运作主体、资产证券化的结构、高速公路资产证券化现金流这几个层面对资产证券化进行详细的阐述。
第一节 资产证券化的运作主体
资产证券化是一个系统工程,复杂且庞大,涉及到多方参与其中。只有所有参与者全体的紧密配合与合作,才能成功的完成资产证券化交易。资产证券化交易的参与者众多,具体来说包括:(1)发起人。证券化交易的发起人身份并不固定,往往是原始资产的权益人,也可以是发放贷款等资产的金融机构和基础资产的出售方。(2)特殊目的载体(SPV)。特殊目的载体以购买的基础资产为支持发行证券。特殊目的载体是专门成立的特殊实体,以资产证券化交易为目的。(3)服务机构。服务机构是一种证券化服务中介机构。特殊目的载体(SPV)委托其对自身的现金流及其基础资产进行收集管理。(4)受托人。.‘受托人作为证券应用协议条款的管理者,接受SPV的委托,他必须具备相应的机构担保、充足的资金,最重要的是作为交易的重要一环,自身的高级管理能力是必不可少的。(5)信用中介机构。信用中介机构必须要为资产证券化方式下拟发行的资产支撑债券进行信用评级。作为对投资者的承诺,该证券必须要获得比较高的信用评级,才有可能受到投资者的青睐。信用评级机构在全球范围内普遍享有较高的声誉,比如美国标准普尔、惠誉、穆迪等。
第二节 资产证券化的结构
资产证券化指的是“以法律合同为保障,通过一系列资产交易,将能够产生现金流入的资产构造为资产组合”。特殊目的载体(SPV)将原始权益人出售给自己的证券化资产发行成证券,将证券发行的收入作为支付购买证券化资产的价款,使原始权益人得到其所需要的资金。虽然资产证券化的形式多种多样,但其基本组织结构主要包括:(1)资产担保证券。资产担保证券通常要求特殊目的载体(SPV)提供不低于证券票面额10%的抵押给所发行的资产支持证券,如果有超额抵押部分的资产,则交给独立的受托人。资产交由独立受托人是为降低投资者持有过手证券、克服转手证券现金流的不确定性的风险。受托人可以在SPV违约,即到期无法偿还投资者资金时,将这部分作为担保的资产组合变现,向投资者支付清算。(2)转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合,并将其转移给一个独立的信托机构或其它实体,转手证券持有者的本息收入是按抵押贷款组合减去服务费用的一定比例得到的。投资者所拥有的对整个抵押贷款组合的收益所有权是不可分割。(3)转付证券。由于对期限、风险和收益等条件的不同认识,投资者对于不同类型的证券也有不同选择。转付结构证券通过对抵押贷款组合产生的现金流进行的重新安排和分配,改变了本金与利息的偿付机制。【1】
第三节 高速公路资产证券化现金流
高速公路资产证券化融资指的是“以可预期的现金流为支撑发行证券的过程”。“具有可预见的现金流”是该种融资方式的核心特征之一。进行信用评级,必须具备一定量的现金流。只有在高速公路项目选择用以证券化的资产所产生的现金流是可被预期的基础上,该资产所支撑的证券价值才能被确认。由于受到高速公路资产在不同期限和不同流量上所产生的现金流变化的直接影响,在设计各种资产证券化产品时,为了既能适应高速公路项目资产现金流特征,又同时满足市场投资者对产品的需求,必须首先对该资产的现金流进行分析。
(一)资产证券化融资与其他融资模式的分析对比
资产证券化是指“以资产所产生的预期现金流为支撑,在资本市场发行证券进行融资,将资产的风险和收益进行分割与重组的过程或技术”。从定义上讲,与其他融资方式(如股票、债券及项目融资等)相比没有区别的。但事实上,资产证券化这一金融创新工具自身至少有以下几个突出特征。
1、“破产隔离”问题
破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。
破产隔离是资产证券化融资方式所特有,也是其核心,因为实现资产证券化的中心环节是对基础资产进行信用增级,提高资信级别以通过资本市场发行证券,将不良资产的风险和收益进行分割和重组。而进行信用增级,必然要求立法上对于破产隔离的支持。
这是资产证券化交易所特有的技术,也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中,由于基础资产不是从企业的整体资产中“剥离”出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体(SPV),而是与企业的其他资产“混”在一起的。如果该企业经营效益不好或破产,这些风险将直接影响到股票、债券等凭证持有人的收益。
而资产证券化则不同,由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体,出售后资产就与发起人、SPV形成“破产隔离”。这些公司的如果进入破产清算程序并不影响被证券化的资产,证券化的资产亦不作为这些主体的破产财产用于偿还债务。这就好比是在出售方与证券发行人和投资者之间构筑一道“防火墙”,只有做到破产隔离,才能保证资产支持证券的运作。
2、“资产范围”问题
资产证券化融资与债券、股票融等资方式相似,都是以基础资产产生的现金流为支撑,但它们的资产范围却不相同。企业发行债券或者股票是以资产所有人的整体信用做担保进行融资,该企业以其全部资产为融资提供支撑,以公司全部法定财产对债券本息及股票权益进行偿付。资产证券化的基础资产却与其完全不同,它是将其中适于证券化的某部分资产进行“剥离”,然后再将这部分剥离出来的资产销售给某家SPV,由该SPV对资产进行证券化。因此,证券权益的偿还并非以整个公司的产权作为基础,而仅仅是被证券化的那部分资产。
所以证券偿付资金的来源仅仅是担保资产所创造的现金流量,也就是资产债务人所偿还的到期本金和利息。如果担保资产到期违约不能支付,资产证券的清偿范围也仅限于被证券化的那部分资产,金融资产的发起人或购买人并没有超出该资产限额的清偿义务。从基础资产范围角度来说,这种区别非常关键的,它可以通过直接影响资产所产生的现金流的收益和风险,进而影响到证券化交易的框架结构。
3、“表外融资”问题
资产证券化是将证券化了的资产进行出售,交由某个特定机构。这样,资产的原始权益人可以将这一部分资产从本单位资产负债表上剔除,以改善资产的原始权益人资产负债表状况,使得部分资产形成表外融资。
由于股票和债券等融资方式都是以资产负债表的方式进行融资,所以负债率就必然成为了投资者较为关心的重要问题。如果企业负债融资过多,可能会因为资不抵债而破产。因为资产证券化融资属于表外融资,所发行的证券化资产不作为它的负债,因此不必考虑负债率问题。所以证券化融资相比于其他融资方式,最大的区别在于:1、资产证券的持有人对发行人并不具有完整的追索权,他们的追索权受限。因为证券化融资是一种基础资产融资,而非完整的产权融资,他的信用基础并不是发行人的全部资产,而是一组特定的、适于证券化的资产。而股票、债券是以发行人的全部资产、信用为支撑来进行融资。2、资产证券的票面利率较低、利率固定,并且多为流动性强的高级别债券。因为资产证券化一般都需要对拟证券化资产集合和打包,并为提高安排辅以信用。
4. “信用増级”问题
信用增级是指“通过一系列增级手段使基础资产的信用级别得以提升,进而降低以基础资产为支撑所发行的证券的风险”。使用资产证券化融资模式,原始权益人将证券化资产出售给那些信用等级较高的SPV,或由信用级别较高的专业金融担保机构进行担保,然后这些信托机构代替原始权益人向投资者提供担保,代替原始权益人履行支付本息的义务。如果出现违约情况,则由各种金融担保机构出面,代为偿还到期本息。通过这种方式,提升了资产证券化交易的信用级别,达到了与金融担保机构同等的信用级别。而在其他融资模式中,一个企业或者项目还需具备一定的融资资格和审批程序,才能通过股票、债券等方式进行融资,并且只能以该企业或项目本身的信用级别进行融资。所以一些资产信用级别比较低的原始权益人就可以通过这种“信用增级”手段,在债券市场上发行债券筹集所需建设资金。这极大地提高了企业的融资效率、扩大了参与融资的范围。
(二)资产证券化融资方式的优势
随着我国各项政策、法律、法规的完善,资产证券化融资方式将发挥更大的作用,为我国高速公路建设注入新的生机。综合各种要素,评价不同融资模式的特点后,将资产证券化融资和传统融资模式的优劣性进行了对比分析。基于ABS和BOT作为当前最为常见的两种项目融资模式,且融资规模很大,我们将重点比较ABS和BOT方式融资模式的优缺点:
第一,项目所有权和运营权不同。ABS方式:在债券发行期内,SPV拥有项目资产的所有权,但运营决策权归属于原始权益人。BOT方式:在特许期内,运营权、所有权全都属于项目公司,等到特许期届满,所有权转移给政府。
第二,适用范围不同。由于在ABS方式中,项目的决策权和资产所有权分别归原始权益人和SPV所有,所以ABS方式可以被用于重要的公路建设,而不必担心重要项目的所有权及决策权全部被外商控制。BOT方式是以非政府资本进入公路领域,在特许期内,BOT项目被民营化。所以,关系到国计民生的重要公路项目不能采用此种融资方式。另外,二者资金需求时间不同。BOT方式主要解决在建设期内的资本需求,但资产证券化方式解决在建项目及项目建成后进一步融资需求。因此ABS方式相比BOT方式,其适用范围显然更广。
第三,运作复杂程度及融资成本的不同。ABS融资的运作方式相对简单,只涉及到原始权益人、SPV、投资人、证券承销商几个主体,不需要政府特许、外汇担保,操作比较简单,使融资成本降低。而BOT方式则需要经过政府特许和外汇担保等各种程序,其所涉及范围广,实际操作较复杂,融资难度大且环节多,因而成本较高。
第四,投资风险不同。ABS项目的投资者通常是资本市场上众多的债券买家,这就大大分散了投资风险。另外,ABS债券可在二级市场流通,通过信用增级,提高了信用级别,对投资者的吸引力更强,将投资者风险减少了。BOT项目的投资人一般为企业或融资机构,他们不能随变放弃或转让投资项目。所以,同ABS项目相比,投资者将会承担更大的风险。
综上所述,资产证券化融资具有如下优势:
1、可以大大降低融资的风险。“资产池”已进行了破产隔离,可以作为投资者进行投资的有效保障,原始权益人因接管或是重组事件所带来的潜在的投资风险得到有效的降低。此外,由于投资者数量众多,可以极大的分散投资风险。
2、无负债融资。从本质上来看,它是通过出售基础设施项目,而得到预期收入。通过这种融资方式使原始权益人能够获得所需资金,但又不增加负债,从而使资产结构处于良性运作的状态。
3、提高了自身资产的质量。由于ABS证券相比于其他证券具有较高的信用等级,因此投资者投资购买ABS证券,能够使投资者资产的质量得以提高,从而自身的经营风险得以降低。
4、因借用国外贷款或吸收外商直接投资所带来的还款压力,以及关系国计民生的基础产业安全的问题得到有效克服。
5、获得一种新的投资渠道,利用社会闲散资金进行融资,投资人可以取得高于国债的投资回报率。
6、融资成本较低。这种融资方式是在国外高等债券市场进行筹资,受市场影响,利息率一般比较低。
本章小结
本章介绍了资产证券化的基本概况,这是本文的理论基础部分。本章从资产证券化融资的运作主体、结构与现金流、与其他融资模式分析对比,对资产证券化进行详细的阐述。通过对比找出传统融资方式的缺点以及资产证券化融资方式的优势,为后面分析论述资产证券化融资在我国高速公路的实际应用研究做了相关理论铺垫。
