第六章 我国高速公路资产证券化融资的运行模式比较分析
本章节主要是对适用于我国金融环境的,高速公路资产证券化的4种模式:
类担保公司债信托模式、政府型SPV模式、特殊目的信托模式和离岸模式进行阐述说明。
第一节 高速公路资产证券化融资的主要模式
高速公路资产证券化融资的目标是将高速公路这种流动性较差的资产变成流动性较强的流动资产,用来建设高速公路和偿还短期贷款。我们认为较好的高速公路运作模式是使证券发起者的融资成本在其预期可接受的范围内并尽量降低,证券的运作模式所带来的风险能够让投资者接受,并有较强愿意投资这个证券产品。
按照是否设立特定的交易机构(SPV)以及设定方式的不同,学术界将运作模式分为了三类。一是表外模式,即通过特定的交易机构来进行资产证券化,是真实出售。二是表内模式,是不通过特定的交易机构进行的资产证券化;三是准表外模式,就是证券发起人通过设定全资子公司或设立控股子公司来作为特定的交易机构(SPV),并将资产销售之。我们要根据资产证券化的目的来选择采取哪种方式进行运作。若是以摆脱资本短缺的限制,提高资本充足率为目的,釆用表外模式比较好。而如果选取表内模式,则可以增加融资的渠道,使融资方式多元化,可以实现较为简单的融资。
根据我国的相关法律法规和企业环境等情况,下面介绍可选择的四种主要模式。
(一)类担保公司债信托模式
高速公路公司向个人及机构投资者销售额定公司债券,用高速公路未来可预见的稳定的收入作为主要的支付来源,同时作为担保,具体操作流程见下图6-1。类担保公司债信托模式是一种较典型的表内模式,与表外模式相比,能够避开法律法规上存在的一些难题。按照我国《破产法》的规定,己经成为担保的财产是不归属于破产财产范围的。在进入破产清算程序之前已经生效的具有资产担保的债权,债权人拥有着对该资产担保物的最先受偿的权利。因此债权人只要能取得未来高速公路现金流的担保物权,即使证券发行商遭遇破产,债权人也不会受之影响。又根据我国的《担保法》相关规定:投资人购买的证券意味着享有未来现金流的一种权利。类担保公司债信托模式是采用高速公路未来可预见稳定的现金流作为担保,因此被证券化的资产最先偿还的是投资者的本金,从而实现了破产隔离。在这一模式下,一般委托信托机构对担保物进行托管。因为担保物的资产仍然归发起人所有,与发起人其他资产一样,将在资产负债表中予以列示体现。因此要设计一种风险隔离机制,达到SPV所具有的风险隔离的效果。为此一般对于担保物会采取质押登记原则,以及委托专门的托管机构对被高速公路资产证券化的未来的现金流进行托管。按照我国《信托法》及相关法律规定,财产的合法权利能够作为信托财产并能设立信托。由此可看出在我国现行法律的规定下类担保公司债信托模式是具有可操作性的。这种债券因为大部分具有的数量较高额的准备金,外汇担保和限额的额外的担保,所以其证券化的资产也具有较高的信用等级。此种模式由于不用设立专门的SPV,具有交易环节较少,可以减少交易成本的优势。【1】
(二)政府型SPV (特定的交易机构)模式
政府型SPV模式,指的是由交通运输部和财政部共同出资设立高速公路抵押证券公司,该高速公路抵押证券公司就是政府型SPV,具体模式流程见下图6-2。根据我国《公司法》的规定,我国国有独资公司是能够发行债券的,因此政府型SPV模式在我国现行法律环境下运作不存在障碍。这种模式是由高速公路抵押公司购买高速公路资产所拥有的收费权,以此高速公路抵押公司获得通行费带来的收入。特设机构高速公路抵押公司使用高速公路收费权对资产进行重新组合,形成资产池,并委托专门服务人(高速公路管理机构)对其进行经营管理。然后通过对资产池内的资产进行信用评级和信用的增级,来发行证券,投资者购买证券形成证券发行收入。高速公路管理机构把发行收入中的一部分交给受托人(金融机构)管理运作,以此偿还证券的本金和利息,接受委托的这些金融机构要用这笔发行收入向投资者支付本金和利息,剩下的部分交由高速公路抵押证券公司。该模式下发起商是真实的将高速公路证券化的资产出售给高速公路抵押证券公司(政府型SPV),达到了真实的破产隔离的目的,可以说该模式是真正意义上的表外高速公路资产证券化模式。
这种模式的特点是特定的交易机构(SPV)由政府设立。由于政府机构的信用度和权威性较高,可以使投资者的风险疑虑感降低。政府设立的SPV也使得该机构发行的证券能够在市场上获得较高的认同,最大化的得到投资者的接受。因此,由政府设立特定的交易机构(SPV)是一个可行的模式。【2】
(三)特殊目的信托SPT模式
特殊目的信托SPT模式是按照信托形式设立SPV进行资产证券的运作模式,具体模式流程见下图6-3。一般受托人的SPV是我国法律规定的,经国家相关部门核准审批具备开展经营信托业务条件、能力的信托公司、银行等金融机构。
我国《信托法》、《信托投资公司管理办法》为信托公司的财产隔离功能提供了有利的保障。《信托法》规定:信托财产一旦设立,便独立于委托人的自有财产。《信托法》规定信托财产与受托人所有财产要分开管理,分开记账,信托财产不能纳入受托人的财产范围。我国《信托投资公司管理办法》中对信托财产的所有权问题做出了规定,明确指出:信托财产不属于信托投资公司的固有资产,亦不能成为信托投资公司对投资者的负债。如果信托投资公司进入破产清算程序,信托财产不会被列入清算财产范围内。信托财产一旦设立,其本身就处于一个相对独立的地位。虽然信托财产的管理、处分和运用权归受托人享有,但是与受托人的财产是互相独立的部分,对其的管理、记账均要与受托人的固有财产进行分离。信托财产不是受托人财产,受托人对外承担责任时,信托财产不能承担责任。正因为信托财产所具有的这种独立性,即使是对受托人固有财产拥有债权的债权人,也不具有对该项信托财产要求强制执行的权利。
信托财产的这种既能独立于发起人的财产,又独立于受托人固有财产的特性,较好的起到了财产风险隔离的效果。【3】
(四)离岸模式
在我国现行法律制度下设立SPV实施有一定难度,因为我国对设立SPV有法律限制,而且存在双重税负问题。离岸模式可以有效的规避我国法律上带来的障碍,又能较好的达到高速公路资产证券化效果,可以说该模式是高速公路资产证券化模式中一个不错的选择。离岸模式指将SPV的设立、证券的发行、信用评级和信用增级都在境外进行,同样能实现真实的资产出售和破产隔离,还能够解决双重税负的问题。1996珠海市高速公路有限公司将注册地定在开曼群岛,成功实现了在境外应用资产证券化的可能性。1997年,广深高速公路也成功的在境外应用了离岸模式进行操作。采用离岸模式,具体采用何种模式进行融资,也是要视具体情况来定的。【4】
小结
综上四种模式,均是比较适合我国宏观经济现状和金融环境的资产证券化的模式,也是较为成熟的运作实施高速公路资产证券化的模式,能够较好的规避法律或财税政策上的模糊性。类担保公司债信托模式不用设立SPV,交易结构相对而言较为简单,能够较明显的把融资成本降低,我国现行的法律并没有对该模式的运用带来障碍,结合上述来看可以说是目前较优的模式。所以目前国内大部分高速公路在利用资产证券化方式进行融资时,普遍选用了这一模式。政府型SPV从模式上来说可以称得上是较为规范的资产证券化的模式,信用等级较高。该模式有着较为完善的流程、标准化的运作、较高的运作效率,因此从长久来看,我国应该大力推行这种模式的应用。特殊目的信托SPT模式财产隔离效果较好,不过真正要在我国现行的金融市场环境中实施起来是存在不少的困难,要想避开这些障碍,可以考虑创新,并采用衍生模式进行高速公路资产证券化。离岸模式是一个较好的选择,但是离岸模式在我国的运用存在问题。
一是我国现在还没有对资本项目的货币自由兑换完全的放开,在外汇汇率波动的情况下现金流易受到较大影响,稳定性较差。二是离岸模式投资者是境外的,该模式的大部分流程也是在境外完成的,很难对我国境内的资产证券化的发展起到促进作用。目前我国应积极选取其他三种模式进行融资。
第二节我国高速公路资产证券化运行模式设计原则
利用资产证券化这种方式为高速公路进行融资的目的,就是要将欠缺流动性的资产转变成流动性较强的资产,用来建设高速公路以及偿还短期借款。传统证券化融资也可以达到这个目的,但是一般而言信誉度较好的公司和政府多采用这种方式,他们能以较低的成本获得融资。我国的高速公路公司多以中小型规模为主,若是釆用传统的融资方式还要以较低的成本获得融资是存在一些困难的。设立或不设立SPV并不是判断在融资的时候是否采用了资产证券化的模式的唯一标准。判断是否采用了资产证券化的模式进行融资,主要标准在于是否利用高速公路的未来现金流作为独立的优质的资产变成高级证券,在国内外市场上发行以进行筹资。我们认为较好的高速公路资产证券化融资运作原则,就是尽可能使发行方的融资成本在其可接受范围内不断降低,对购买者而言风险较小,在其接受的范围内,使得购买者能愿意将资金投资在该证券产品。
