4 青岛海尔整体价值评估案例分析
4.1 青岛海尔股份有限公司简介
青岛海尔股份有限公司成立于 1989 年 4 月 28 日，1993 年在上海证券交易所上市，主营业务为冰箱等；2001 年企业控股青岛海尔空调器有限总公司，主营业务新增空调业务；2010 年企业控股海尔电器集团有限公司，业务新增洗衣机业务、热水器业务、渠道综合服务业务；2011 年公司收购青岛海尔模具有限公司等 10 家企业股权，装备部品业务新增模具、特种钢板等业务。目前公司已经形成了较为完备的冰箱、空调、洗衣机产供销一体的白色家电产业链。在国内市场，2012 年海尔冰箱、海尔洗衣机国内市场份额分别为 28.01%和 31.18%;在全球市场，根据世界权威市场调查机构欧睿国际 （Euromonitor1）发布的全球家电市场调查结果显示：海尔大型家用电器 2012 年在全球市场的品牌零售量份额为 8.6%,连续第四次蝉联全球第一，青岛海尔成为具有世界影响力的白色家电旗舰品牌。
4.2 白色家电行业分析
4.2.1 宏观经济分析
随着全球经济正在走出经济危机的泥潭，美国和欧盟经济正在缓慢复苏，这将改善家电产品的出口需求。国内方面，虽然受前期经济危机的影响，国内经济增速放缓，加上房地产调控政策的影响以及“以旧换新”等家电补贴政策的逐步退出，降低了家电产品的需求。但随着中国城镇化进程的不断深入，以及“家电下乡”等政策所激活的农村消费能力，农村市场将成为推动家电行业增长的另一股主要推动力量。此外，随着房地产调控政策的逐渐放松以及自贸区对中国经济增长的推动作用也将极大地促进家电行业的发展；最后，随着中国产业结构的升级，一些规模小和落后的家电企业将在这个过程中被逐步淘汰，而像青岛海尔这样的大家电企业由于自身实力的保障将在这个过程中不断研发新技术来改善自己的产品结构，其竞争能力将进一步得到加强。
4.2.2 波特五力模型分析
（1）现有企业之间竞争日益激烈
家电业从 1998 年开始就出现了行业萎缩的现象。而到了 2010 年，则更有厦华、厦新等一大批亏损企业浮出水面。行业整体不景气的同时，产能严重过剩。2009 到 2011 年由于家电下乡、以旧换新等政策刺激透支了需求，家电行业业绩增速明显放缓，2012 年家电行业刺激政策陆续退出、全球宏观经济不景气、国内宏观经济增速放缓、房地产市场持续调控等导致国内家电市场需求有限。同时，家电产品日趋同质化、价格更加透明化。因此，为争夺有限的市场，各大厂商不惜一切代价利用“价格大战”、“售后服务”、“变频技术”等手段，竞争激烈。
（2）来自国际品牌的压力不断增大
伴随着家电产品升级换代步伐的加快，洋品牌在垄断高端市场的同时开始向中低端市场扩张。国产品牌虽然依靠人力成本低廉、技术不断提高、售价相对较低等优势，在中小家电市场上的占比逐年提高。但是在高端市场上，国产品牌占比非常小，基本上被外国品牌垄断。同时近年来国际知名牌也开始抢夺中低端市场。三星某高管对外表示，计划在中国家电市场复制企业在智能手机市场的成功模式。据悉，在中国白色家电市场，上半年三星销售同比大幅增长 59%,为市场平均增幅的两倍，第一季度市场份额达 19%.西门子、LG、松下等等国外品牌厂商也占据了相当比例的市场份额。
（3）品牌集中度提升增强对供应商议价能力
随着竞争的家具，我国家电市场的品牌集中度呈现越来越集中的趋势。特别是在空调行业，有数据显示空调品牌从 2000 年的 400 个降到 2005 年的 50 个左右，目前国内家电行业形成了海尔、美的、格力三大品牌分割市场的“巨头争雄”格局。同样在冰箱行业，前十位品牌的市场占有率综合超过了 90%.不断提升的品牌集中度极大地增强了大家电厂商对上游供应商的议价能力。
（4）销售渠道的改变导致买方议价能力提高
伴随着生产厂家间的激烈竞争，家电销售网络也在迅速发生着变化。门店方面，国内、苏宁等家电专卖和超级家电卖场异军突起，互联网方面京东商城、苏宁易购等电商的家电销售规模不断扩大。家电零售领域目前已经形成了国美、苏宁、京东三国鼎立的局面。家电零售商销货能力日益增大使得其对家电制造商的议价能力不断提高，在零售商规模普遍较大的中心城市，家电产品的价格决定机制已经开始由制造商单独制定向制造商和销售商协议制定转变。从现在可以预见，随着网上销售、会员直销等先进销售方式的逐步开展，家电产品的价格决定机制仍将不断改变。
（5）技术更新加剧产品被替代的威胁
空调和冰箱等家电作为现代生活的必需品，其基本功能具有完备性，不存在被其它产品替代的可能。但随着技术的不断进步和消费者对产品质量要求的不断提高，制造商应时刻关注所生产的产品被技术先进的同类高端产品替代的威胁。
4.3 青岛海尔股份有限公司财务报表分析
4.3.1 战略分析
青岛海尔希望通过品牌建设和产品创新带来差异化优势，其竞争战略是差异化经营。企业加大力度投入研发高端产品及适合农村市场的差异化产品。适合农村市场的差异化产品与“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等扩大内需政策相结合使销售创新高。同时坚持产品引领战略，依托全球研发资源，致力于持续性与突破性创新，力争成为行业引领者与规则制定者。2012 年企业推出无尾系列小家电，开创了家电无尾时代；2013 年推出帝樽空调等引领行业发展趋势新产品等，这些高端产品保持了青岛海尔产品的独特性，树立起高价高质的品牌形象。
在互联网时代，消费者需求个性化、快变化与营销的碎片化，因此，2012年青岛海尔继续推进以自主经营体为基本创新单元的“人单合一双赢”商业模式，倡导每个海尔人都以用户为中心成为自主创新的主体，以适应时代的特点，即需即供，快速响应与满足用户需求，促进了企业高效运转，企业的营业周期、存货周转效率位居行业前茅。
4.3.2 会计与财务分析
青岛海尔这些年一直致力于减少与海尔集团及其子公司之间的关联交易和同业竞争的问题，并为此收购了大量的海尔集团旗下家电类资产。截止 2012 年末，其在原材料采购方面关联交易的比例由 2008 年的 95.16%下降至 2012 年的51.24%,在产品销售方面关联交易的比例有 2008 年的 49.74%下降至 2012 年的16.86%.在这期间，青岛海尔的效益也显著提升，其中净资产收益率由 2008 年的 12.71%上升至 2012 年的 28.27%,翻了 2 倍多；权益乘数由原来的 1.59 提高到 3.22;销售净利率也由 3.22%增加到 5.46%.可见关联交易和同业竞争的减少大大地提高了青岛海尔的经营效率。不过从数值上来看，目前关联交易的比重仍然较高，特别是原材料采购方面，按照 2012 年 382.37 亿的关联方采购金额来算，其关联方采购价格每变动 5%,营业成本将变动 15 亿元，相对于其 2012 年 43亿的净利润来说，其影响仍然非常巨大。由此我们可以肯定，青岛海尔还会从海尔集团收购相关家电类资产，从而进一步削减关联交易，而这也将更大程度地释放青岛海尔的企业潜力。
（1）净资产收益率及驱动因素分析
表 4-1 列示了 2008 年-2012 年青岛海尔与竞争对手的净资产收益率及驱动因素的比较。
由表 4-1 可见，青岛海尔的净资产收益率虽然在 08 年时远低于竞争对手，但差距在逐渐缩小，且从 2010 年开始逐渐超越对手，到 2012 年时已经达到第一。
进一步分析净资产收益率的三大驱动因素，我们发现青岛海尔的销售净利率处于中等水平，但总资产周转率一直处于最高水平，权益乘数也在逐年上升并且超越美的集团，仅次于格力电器。由此我们可以肯定，青岛海尔净资产收益率的提升得益于其权益乘数的改变。
（2）经营管理效率分析
表4-2列示了2008-2012年青岛海尔与竞争对手的经营管理效率指标比较。
由表 4-2 和图 4-1 我们可以发现，三家企业的销售净利率均呈上升趋势，但相比之下，青岛海尔的净利率水平最低。进一步分析可以发现，青岛海尔的毛利率一直处于较高水平，但高居不下的营业和管理费用率蚕食了其盈利水平。2012年青岛海尔的毛利率为 25.24%,比格力电器低 0.95%,比美的集团高 2.43%;其管理费用率为 6.50%,比格力电器高 2.42%,比美的集团高 1.28%.因此，从毛利益与管理费用率的协同效应来看，这与青岛海尔采取差异化竞争的战略是相符的，但从数值来看，营业和管理费用率过高成为蚕食青岛海尔盈利水平的主要原因。这可能与青岛海尔关联交易以及其几年来大力推动三四线城市和农村市场的开拓有关。
（3）资产管理效率分析
表 4-3 列示了 2008 年以来青岛海尔及其竞争对手资产管理效率的一些主要指标。
由表 4-3 可知：
第一，行业整体应收款回收速度下降，青岛海尔回收能力较高。从趋势上看，三家企业的应收账款周转速度均呈上升趋势，且周转速度与营业收入呈反比关系。2012 年三家企业的营业收入排名为：格力电器 993.162 亿元、青岛海尔 798.57亿元、美的集团 680.712 亿元，而应收账款周转速度（天）排名为：青岛海尔 59.11天、美的集团 76.30 天、格力电器 128.06 天。可以看出白色家电行业日益剧烈的竞争以及下游经销商议价能力的提高，不断地迫使家电厂商通过放宽销售条件来提高销售；在这个大趋势下，青岛海尔的应收账款管理能力相对其它竞争对手是比较好的。 但这与青岛海尔和关联方之间较高的应收款项比例有关。从表 4-4可以看出，青岛海尔的应收款项中与关联方之间的应收款项占比一直处在较高水平。海尔集团规定的内部成员企业之间往来款应在 30 日以内结清的规定，极大地提高了青岛海尔应收账款的周转速度。这也成为其应收账款速度明显优于竞争对手的重要原因。
第二，行业整体存货周转能力先升后降，青岛海尔存货周转率明显优于对手。
从图 4-3 可以看出，三家企业的存货周转天数均呈现下降后上升的趋势，这与“家电下乡”、“以旧换新”等政策有关。2008 年国家陆续推出“家电下乡”等政策，极大地消化了家电企业的库存。同时，各家电企业也纷纷扩大产能，抢占农村市场，但随着 2011 年“以旧换新”等政策的到期退出，先前扩大的产能使得存货水平上升至比原来更高的水平，反映在存货周转天数上则是，2011 年以后存货周转率开始回升，并且突破 2008 年的水平。
不过从数值上看，青岛海尔的存货周转天数明显低于竞争对手，2012 年青岛海尔的存货周转天数为 39.40,格力电器为 85.42,美的集团为 76.33.青岛海尔的存货周转能力是竞争对手的 2 倍。除了受青岛海尔“即需即供”模式的影响，青岛海尔的高存货周转率与大量关联方交易也是分不开的。青岛海尔在原材料采购和产品销售方面严重依赖于海尔集团及其子公司，虽然近年来青岛海尔通过想海尔集团收购家电类资产等方式来减少关联交易，但效果仍然不明显。从表 4-5可以发现，通过关联方采购的比例在逐年降低，但仍旧保持在 50%以上。而销售方面，与关联方的交易也在逐年降低，并且 2012 年只有 16%.如此高比例的关联交易在减少青岛海尔原材料和产成品库存方面具有不可忽视的影响，极大地影响着其存货周转率。
第三，行业整体应付账款天数呈上升趋势，青岛海尔迅速攀升。由图 4-4 可以看出，三家企业在应付账款周转天数方面均呈上升趋势。这表明激烈的竞争使得白色家电行业的聚集度进一步提高，从而提高了大生产企业对上游供应商的议价能力，进而使得生产企业进一步占用供应商资金，反映在数值上则是应收账款周转天数的提高。进一步分析可以发现，青岛海尔的周转天数增加得最为迅速，从 08 年的 41.01 天迅速提高到 2012 年的 112.43 天，增幅达 2.75 倍。而同期格力电器只增长了 1 倍，美的集团只增长了 1.34 倍。青岛海尔应付账款周转天数迅速提高的主要原因是建立了自行采购企业，这样青岛海尔就可以不受海尔集团内部成员往来款 30 天内结清的限制，可以延长上游供应商的还款期限。另外不断提高了自行采购比例进一步提高了整体的应付账款周转天数。
第四，青岛海尔的固定资产周转率和总资产周转率均略高于竞争对手。青岛海尔高固定资产周转率和总资产周转率弥补了其在资产规模上的劣势。
（4）财务管理效率分析
财务管理水平主要体现在财务杠杆带来的效益和风险。在债务成本低于这些资金产生的收益时，财务杠杆就可以提高企业的净资产收益率，但同时也提高了企业的风险。在前述的杜邦分析中我们已经发现青岛海尔的净资产收益率高于竞争对手的主要原因之一就在于较充分地利用财务杠杆。接下来我们通过流动性比率和长期偿债比例来衡量三家企业的财务风险。
由表 4-7 可见，青岛海尔的各项流动性比率指标均远远高于竞争对手，显示出青岛海尔具有较强的短期偿债能力，这是由于青岛海尔的流动负债规模比较小，2012 年末青岛海尔的流动负债分别仅为格力电器的 39.7%和 98.3%.此外，我们还注意到青岛海尔 2012 年的流动性指标比 2008 年略微下降，其主要原因是2008 年以后青岛海尔的流动负债持续上升，2012 年末流动负债约为 2008 年的 7倍，从 44.44 亿元迅速提高到 313.41 亿元。导致流动负债大幅增加的主要原因是应付款项的提高。从 2009 年开始青岛海尔的应付票据和应付账款大幅提高，从08 年的 6.38 亿和 161.4 亿迅速提高到 261.49 亿和 315.69 亿，之后以每年平均 1.6倍的速度增长。这与青岛海尔从 2009 年设立海达瑞采购有限公司进行自行采购并占用供应商资金有关。
由表 4-8 可见，青岛海尔的资产负债率逐年上升，2012 年末达到中间水平。
这说明青岛海尔越来越注重财务杠杆的应用，来达到提高效益的目的。另外从利息保障倍数来看，青岛海尔的利息保障倍数远远高于其它竞争对手。其次青岛海尔的有形净值债务率从 08 年远低于对手的水平逐年上升至中等水平，2012 年末达到 2.31,完全能够覆盖其债务风险。可见青岛海尔具有较充分的偿债能力。
4.4 应用 APV 法评估青岛海尔企业价值针对青岛海尔资本结构不断变化的情况，本文应用 APV 法对其价值进行评估。评估时点为 2012 年 12 月 31 日，评估范围包括所有青岛海尔经营的有效资产，不包含财政补贴等营业外收入价值。所使用原始数据均来自 wind 数据库。
4.4.1 预测无杠杆自由现金流
我们知道，无杠杆自由现金流量=无杠杆净利润+递延税款变化+折旧-资本支出-运营资本变动，其中无杠杆净利润=EBIDTA×（1-所得税率）。因此，我们只要测算与无杠杆净利润、递延税款变化、折旧、资本支出、运营资本变动等相关的项目就可以了。在预测前，我们做出如下假设：①中国目前的政治环境、法律法规、经济状况以及有关政府政策无重大变化；②国家关于利率和汇率的规定无重大变化；③国际经济环境稳定，无重大危机。最后我们根据青岛海尔以及同行业上市企业财务报表数据结构比例关系的历年变化情况及以上假设进行预测。
（1）无杠杆净利润
为了预测无杠杆净利润，我们需要知道青岛海尔的销售收入、以及相关的费用和税收。
销售收入方面，由于青岛海尔在2010年和2011年进行了大规模的兼并收购，使得业务量快速增长，这种情况在未来几年再出现的可能性不大。另外考虑中国经济增速放缓的预期（2014 年经济增长率预期下调至 7%）以及家电行业竞争加剧等因素，本文预计未来五年青岛海尔的销售增长率为 8%.
销售成本和三费方面，由于青岛海尔实施差异化竞争战略和“人单合一，即需即供”的经营模式，其销售成本在销售收入的占比逐年下降，从 2002 年的87.12%下降至 2012 年的 75.30%,同期行业平均销售成本占比也从 2002 年的82.50%下降至 76.81%（见图 4-5）；而销售、管理、财务费用占比却逐年增加，从 2002 年的 8.29%上升至 2012 年的 18.01%,同期行业平均三费占比从 2002 年的 27.68%下降后在 15%-20%的区间波动（见图 4-6）。本文认为随着青岛海尔去关联交易以及自主采购带来的原材料成本上涨将逐渐抵消“人单合一，即需即供”带来的效用，未来其销售成本占比进一步下降的空间较小，预计将稳定在 75%.
而销售、管理、财务费用方面，受家电行业竞争加剧以及全球经济放缓等因素的影响行业整体的销售、管理、财务费用占比将进一步提高，青岛海尔在此方面的费用预计也将逐步提升至 20%.
所得税方面，因为青岛海尔有 12 子公司25属于国家高新技术企业，2 家子公司享受西部大开发优惠政策，这些子公司都享受 15%的企业所得税优惠；其余子公司均按照 25%的所得税率计征。另外，从历史数据来看，青岛海尔的综合所得税率维持在 15%~23%.因此，本文取未来五年青岛海尔的综合所得税率将为20%.最终得到预测结果见表 4-9:
（2）折旧、资本支出、递延所得税
折旧和资本支出与固定资产、无形资产的价值变化有关，而递延所得税26主要是因为会计折旧和税收折旧方法不一致造成的。因此，本文通过预测固定资产、无形资产净值占销售收入的百分比、账面折旧和税收折旧占固定资产、无形资产的百分比等参数来得到未来几年青岛海尔的折旧、资本支出、递延所得税额度。
青岛海尔固定资产、无形资产净值占销售收入的百分比逐年稳步下降。从2002 年的 15.83%下降至 2012 年的 8.16%.但是随着其进一步地减弱对海尔集团的专利使用依赖以及扩大自主专利使用权，其无形资产净值将进一步扩大，因此本文认为其固定资产、无形资产净值占销售收入百分比将提升至 9%.
账面折旧和税收折旧方面，根据历史数据来看，其账面折旧占固定资产、无形资产净值的百分比维持在 10%~12%;税收折旧占固定资产、无形资产净值的百分比则稳步提升，从 2002 年的 8.58%提高到 2012 年的 19.85%.因此本文估计未来五年，账面折旧和税收折旧占固定资产、无形资产净值的百分比将分别维持在 11%和 20%左右。
根据以上参数，最终得到折旧、资本支出、递延所得税变化的预测结果如下：
（3）净运营资本变化
净运营资本的变化主要受短期资产和短期负债变动的影响，因此可以通过预测与短期资产和短期负债有关的项目来得到净营运资本的变化。
青岛海尔的短期资产的变动主要由应收账款和存货引起。受行业竞争加剧及销售经销商议价能力不断提升等影响，今年来青岛海尔应收账款占销售收入的百分比不断提高，从 2002 年的 9.11%上升至 2012 年的 14.96%,而且这种趋势在短期内不会改变，因此本文预计青岛海尔未来五年应收账款占销售收入的百分比将稳步增长至 17%.存货方面，得益于“人单合一，即需即供”的经营模式和日日顺等自有营销渠道的建设，青岛海尔存货占销售收入的百分比稳定在 5%~8%之间，本文预计随着日日顺的进一步完善，这一比率将有所下降，预计逐步下降至6%.另外，其它短期资产受行业竞争加剧及销售经销商议价能力不断提升等影响也将有所增长。
青岛海尔的短期负债的变动主要由应付账款引起。近年来青岛海尔应付账款占销售收入的比例不断提升，从 2002 年的 4.52%稳步提高至 2009 年的 7.41%,之后猛增至 2012 年的 22.97%.这种变动的外因主要是家电行业品牌集中度提升增强了生产商对供应商的议价能力，内因是青岛海尔去关联交易战略实施后进一步利用资本杠杆比率开始通过延迟支付来占用供应商资金。本文预计短期内这种趋势不会改变，且青岛海尔应付账款占销售收入的百分比将稳步提升至 27%.
根据以上参数，最终得到净运营资本变化的预测结果见表 4-11:
（4）无杠杆自由现金流
根据（1）、（2）、（3）的预测结果以及无杠杆自由现金流的计算公式，我们容易得到青岛海尔未来五年无杠杆自由现金流的预测结果如表 4-12 所示：
4.4.2 预测各年税盾
各年的税盾与每年的负债额度以及利率有关，并且不同期限的负债利率不同。因此，本文通过分别预测短期负债和长期负债的额度，再根据其各自的利率和所得税率来得到。
负债方面，青岛海尔 EBITDA 与总负债的比率近年来呈下降趋势，主要是因为青岛海尔不断通过扩大负债来获得收购海尔集团资产， EBITDA 增长速度小于负债增长速度造成的。本文认为青岛海尔短期内不会再由大规模的收购融资，其负债总额增速将有所下降，而 EBITDA 增速受业务范围和规模扩大的影响将进一步提升，因此 EBITDA 与总负债的比率将有所提升并且稳定在 20%.
利率方面，由于青岛海尔的负债主要由短期借款和长期借款组成，并且债务资金主要来源于与海尔集团财务有限责任企业。根据双方签订的《金融服务协议》，青岛海尔企业在财务企业的存款利率参照中国人民银行公布的同期存款利率；公贷款利率为优惠利率在中国人民银行公布的基准贷款利率基础上下浮10%.2012 年中国人民银行公布的一年期基准贷款利率为 6%,5 年及以上基准贷款利率为 6.5%.因此，按照《金融服务协议》的约定，青岛海尔在财务企业的短期贷款利率为 6%×（1-10%）=5.4%,长期贷款利率为 6.5%×（1-10%）=5.85%.
根据以上参数，最终得到历年税盾的预测结果见表 4-13:
4.4.3 无杠杆权益资本成本和税盾折现率的确定
根据 3.1.4 的讨论，我们可以选择多个可对比上市企业，通过这些企业的无杠杆权益资本成本取其平均值来作为被评估企业的无杠杆权益资本成本。本文根据主营业务相近原则选择格力电器、美的集团27、美菱电器、海信电器 4 家上市企业作为对比企业。再根据公式 （）1krrre= +b -计算出这些企业的权益资本成本，其中无风险利率 r 采用 2012 年 10 年期国债的到期收益率，市场平均收益率 1r采用 2012 年沪深 300 指数的年收益率，贝塔系数β采用 2012 年各企业的风险系数，由 wind 数据库查询得到。
最后根据公式 3-6 计算得到各个企业的无杠杆权益资本成本 ku,取其平均值7.49%作为青岛海尔的无杠杆权益资本成本。计算结果如表 4-14 所示：
根据 3.1.5 的讨论，我们可以取无杠杆权益资本成本和债务资本成本的平均值作为税盾折现率。由前面的计算知道青岛海尔的无杠杆权益资本成本为7.49% ,债务资本成本（同短期借款利率）为 5.40% ,因此其税盾折现率=（7.49%+5.40%）÷2=6.45%.
4.4.4 估算青岛海尔企业价值
前面我们已经预测出青岛海尔未来五年的无杠杆自由现金流和利息税盾，以及无杠杆权益资本成本和税盾折现率。我们还需要确定其未来的持续增长率从而得到其预测期后的持续价值才能得到最终的评估价值。本文认为家电行业属于竞争激烈和高度成熟的行业，加上未来国内经济增速放缓和世界经济增长预期下降等原因，青岛海尔在预测期后的业绩增长速度将会放缓，且在略高于国内经济增长率的数值上波动。中国的经济在未来必将跟美国一样进入缓慢增长期，因此美国目前的经济增长速度对预测中国未来的经济增速有一定的参考意义。据统计数据显示美国 2002-2012 年的经济增长率在 2.4%~4.2%之间，同理预计中国未来长期的经济增速也将稳定在 3%-4%之间，因此本文取青岛海尔的持续增长率将为 4%.
根据以上参数设定和前面得到的预测数值，我们得到青岛海尔在 2012 年 12月 31 日的整体评估价值为 1027.06 亿元。具体评估过程如表 4-15 所示：
