第一章 我国证券市场信息披露制度的基本理论及现状
第一节 证券信息和证券信息披露制度的基本问题。
一证券信息的基本问题。
（一）证券法意义上的信息含义。
信息是证券市场的基本组成部分，证券法意义上的信息即证券信息，证券信息除具有无限性、共享性、依附性、异步性、可为性等作为信息的基本特性外，还具有其本身的特性，即影响证券市场和证券价格。证券信息是有关证券及证券市场的所有信息。它反映了上市公司的财务状况、经营状况，并且反映了上市公司外部的政治、经济环境，对投资人进行投资决策影响重大。证券市场的投资者通过对证券信息的收集、消化、分析，加之投资者自身的知识储备及经验对投资进行判断，从而做出决策。
证券是特殊信息的产物，信息决定证券价格。由于证券价格复杂多变，为了使证券价格能够最准确地反映证券的真实价值，最大限度的保护投资者利益，发行人和上市公司必须真实、准确、完整的公布相关信息。在信息披露主体方面，发行人和上市公司承担着信息披露的义务，中介机构承担辅助披露信息义务。
证券是一种特殊金融商品，它没有使用价值，但是作为一种记载权益的凭证，因而证券具有价值发现和价值增值的可能性，证券是有价格的。当其内在价值被发现，就可能会使证券价格出现大规模浮动。证券作为特殊的金融产品，它不同于物理、化学，物理、化学可以通过一些方式检测其质量，但证券却不能。证券质量鉴定难度系数大，但又必须被投资者所知悉，其途径一般为综合性财务指标。
证券市场是证券上市和发行的场所，是我国经济的重要组成部分，我国金融市场三大组成部分为证券、银行、保险，其中，证券占据极其重要的地位。
由于市场经济高速发展，证券市场应运而生，满足了经济发展的需求，但是证券市场具有自身特殊的职能，它具有多重职能，市场自身具有较高的风险性，市场价格的浮动规律及其交易对象的广泛等等。证券市场获利的重要原因之一在于是否及时获得市场信息，一些市场参与者通过某些渠道早于其他投资者知悉利好或利空的信息，从而抢占先机，利用信息优势，掌握市场主动权。一些关键信息的取得，极有可能反转局势，使本已占据主导地位的掌控者处于弱势地位。证券市场的信息主要包括：说明书、报告、公告等。2006 年 12 月由中国证券监督管理委员会发布的《上市公司信息披露管理办法》第 5 条规定：
"信息披露文件主要包括说明书、募集说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等。"在信息披露制度的规定下，信息披露义务人应及时披露所应披露的信息，随时注意信息的变化，并让权利人知悉，这是证券发行人应尽的义务。除此之外，证券市场信息具有不对称性，地区差异、传播环节差异、社会身份的差异等等都会形成不对称信息。国家可以通过法律制度减少传播环节及社会身份差异造成的信息不对称，但是地域差异确无法避免。
（二） 证券信息的分类。
目前我国没有证券信息分类的统一标准，不同的学者根据不同的依据产生了不同的分类方式。大致如下：
以范围为依据，证券信息大致可分为：⑴前景预测、人事变动、权力转移、重大诉讼等证券发行公司的信息；⑵公司股票价格涨落信息，即证券价格信息；⑶证券市场监管的信息，包括监管机构对证券市场政策的调整等；⑷其它市场信息，如市场的变化，同行业的股票价格。证券发行公司的信息是传统信息，是基础和核心；证券价格信息是信息的综合反映，是信息的归总；证券监管信息在强调对市场实施管制的国家亦占有重要地位。
以时间为依据，证券信息大致可分为：描述性信息，评价性信息和预测性信息。描述性信息是指上市公司对已经发生的或正在发生的客观事实进行陈述，必要时对其原因进行解释，它是一种既定的事实。评价性信息是上市公司对现存事实的性质、结果或所产生的影响的分析并对事实进行价值判断。预测性信息是上市公司对将来的经营情况、盈利情况进行预测。
二证券市场信息披露制度的基本问题。
（一） 信息披露的含义及起源。
信息披露制度又称信息公开制度，是指证券市场上的信息披露义务人按照法律法规、证券监管机构及证券交易所的规定，为保护证券市场其它参与主体的合法权益，在证券发行、上市和交易的过程中以一定的方式向社会公示公司的经营状况、财务状况、投资结构状况、董事会构成状况等信息，使投资者对市场能够做出理性价值判断。信息披露制度在证券法中占据及其重要的地位，它是证券市场的核心。信息披露制度存在于证券发行及流通的全过程。信息披露制度最早出现在十九世纪的英国，为了解决因部分证券市场主体欺诈泛滥行为导致投资者血本无归的困境，英国于 1844 年的《公司法》中明确作出规定，要求公司在资金募集过程中必须公开其生产、经营、财务及公司管理人员的信息。信息披露作为一项制度发展和完善于美国。美国《1933 年证券法》以"蓝天法"为基础，以公开原则和反欺诈原则作为立法原则，制定出一部全篇以信息披露制度为核心展开的法律。其后，美国通过《1934 年证券交易法》对信息披露原则进一步发展和完善，美国《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》的颁布，使得信息披露制度得以完善，体系更加完整。此后，各国纷纷效仿美国信息披露制度，结合本国特殊国情，建立起属于自己国家的证券立法。
我国证券市场相对其他国家起步较晚，但随着证券市场的快速发展，为满足证券市场快速发展的需要，国家重视建立一套完善的的证券市场信息披露制度体系，结合我国特殊的社会主义国情并汲取国外的先进经验，在此基础上，取得了可喜的成就。我国《证券法》专门设定一节对发行人、上市公司应予公开披露的信息作出具体要求，《股票发行与交易管理暂行条例》和《上市公司信息披露管理办法》都对信息披露制度作出了规定，此外，我国证券监督管理机构还规定了信息披露文件的格式和内容，使我国信息披露制度得到完善和发展。但由于我国信息披露制度建立时间不长，还有很多方面有待完善，如信息披露民事责任方面。
（二） 信息披露的特征。
1. 主体的多元性与特定性。
证券市场的参与者包括发行人、投资人、证券交易所、中介机构、证券监督管理机构等，主体具有多元性，但是并非所有的主体都必须承担信息披露义务，作为承担信息披露义务的主体由法律作出特别规定，因此具有特定性。
2. 定期与不定期披露的结合性。
信息披露贯穿证券发行、证券上市和证券交易过程的始终，是与整个证券市场各个行为密不可分的。信息披露不仅包括发行信息披露和持续性信息披露，也包括定期披露和不定期披露，如年度报告，季度报告，临时性报告等。
定期披露与不定期披露相结合，使投资人能及时、全面、充分地了解所披露信息。
3. 内容和形式上的法定性。
证券市场参加者披露信息是法律规定的义务，披露信息的内容和形式都由法律作出具体的规定，是强制性的，而不是随意的。发行人必须按照法定的要求编制招股说明书，且必须提供法律要求披露的信息。证券市场信息义务人披露信息必须符合真实、准确、完整的原则。
（三） 信息披露制度的法律要求。
信息披露制度作为证券市场的重要组成部分，必须以简明的法律用语规定在所有的场合，并且要符合法律规定的标准，以此保证所披露信息的真实性和有效性。证券市场信息披露制度的法律标准是衡量信息真实有效与否的基本要求，其主要包括真实性、准确性、完整性、及时性和公平性。
1. 真实性。
信息的真实性是信息披露制度的关键所在，信息披露制度的真实性标准要求上市公司披露信息准确。真实性标准即发行人对外公开信息必须符合客观真实情况，不得做虚假披露。证券市场有关主体及上市公司所发布的信息是投资者投资决策的依据以及证券价格的判断依据，因此，信息披露主体所披露的信息必须能够真实地反映出公司的实际经营状况以及财务会计状况。为满足信息披露的真实性标准，发行主体必须保证所披露的信息资料准确、真实，不得误导和欺骗信息接收人，更不得有虚假记载。为满足投资者投资决策所需要的信息，与信息表达的客观经济现象或状况相一致。真实性标准包括两方面：一、上市公司披露的信息必须是客观事实；二、公司已披露的信息必须符合客观事实的发生。
2.准确性。
证券信息披露的准确性要求在内容上其表达的语言要符合逻辑，表达格式要符合法律规定，对有关事实情况不得有误导性陈述。准确性标准即证券发行公司的公共信息必须被清楚表达，内容应简单易懂，措辞严谨，不得投机取巧，造成曲解性表达，针对专业术语，应进行解释，使信息接收人易于理解。
能否让人产生误解是判断信息是否准确的标准。对于容易引人误解的信息，发布者应澄清。最后，上市公司应正确处理正式信息和非正式信息的关系，所发布的信息，正式的和非正式的要保持同步，不是自己发布的信息但是和自身有关，此信息如影响投资者判断，该上市公司应作出说明。
3.完整性。
所谓信息披露制度的完整性，是指信息披露义务人应公开与所发行的证券的投资价值相关的一切信息，不得隐瞒或遗漏，这些信息既包括发行人的内部信息，也包括能够判断证券投资价值的其它有关信息。第一，所披露信息必须是确定和实际在现实中存在的信息，不能是任意捏造或者听信他人转述的信息，杜绝用披露信息的名义，散布不符合实际的虚假信息。第二，所披露信息必须符合法律的强制性规定，不能公开的信息不得披露。证券发行人只能选择证券市场中可以公开的信息进行披露，不得披露涉及国家秘密的信息如国家军事情报等，也不能披露与其有业务合作关系的其它公司的商业秘密。第三，不得将自身的商业秘密当做公开信息进行披露。
4.及时性。
证券信息披露制度的及时性标准又称时效性标准，是指信息披露义务人应及时披露信息，所披露的信息变化速度应与实际的经营状况和财务状况的变化速度保持同步，及时更新最新信息。如果披露的是过时的信息则会导致证券市场投资人大受损失，给投资者以错误的投资信号，产生错误的信息价值判断。
信息披露的及时性应包括两方面的及时，一是信息本身的及时性，二是信息披露义务人披露行为的及时性。所披露的信息应是当下最新的信息，不能是陈旧的信息，且对信息披露的时间应与信息发生时间尽量保持一致，实时更新，如果所披露的信息发生了改变，应及时作出修改和调整，以免产生误导。
5. 公平性。
信息披露的公平性标准包括三方面的公平，主要为披露规则、披露环境及信息取得机会三者的公平。与公平披露相反的是选择性披露，即把重要信息只向一部分人披露，导致获取信息的不公平。信息披露不公平极易导致内幕交易，造成证券市场混乱，不正当交易横行，损害正常秩序，阻碍证券市场发展。应坚持公平披露原则，禁止选择性披露，从而使投资者能够公平的获取证券市场的有关投资信息。
（四） 信息披露制度的"重大性"标准。
在证券市场进行信息披露需要依据某种特定的准则和度量，综合世界各国证券市场所采用的标准进行总结归纳，可知"重大性"标准是目前证券市场信息披露所采用的重要准则。"重大性"标准对证券市场上的信息进行区分和过滤，区分为对投资者影响不大的一般繁琐信息 ,此信息不需要进行事无巨细的披露，从而降低披露成本，提高工作效率；另一方面的信息是对投资者决策产生重大影响并对证券市场的稳健运行起重大影响的必须详细披露的信息即重大信息，这些重大性信息必须进行完整、及时、准确地披露，否则市场运行及投资者决策就找不到科学的依据。"重大性"标准在各国的表述术语上稍有不同，其相关术语包括：重大事实、重大变动、重大变化以及重大信息等，虽然表述方式不同，但是所表达的内涵是一致的。信息披露的"重大性"标准在当下各国的证券市场主要有两方面内容的细分，即"投资者决策"标准和"价格敏感信息"标准，我国亦采用"二元结构"的信息披露重大性标准。
"投资者决策"标准适用于证券发行的一级市场，即适用于证券发行上市阶段，其在我国的证券监督管理协会颁布的管理条例中得到明确的体现。它是一个理性投资者作出投资决策的准则依据，因为不同投资者的考量因素、思维想法的不同，投资者决策标准就显得比较主观感性；"价格敏感信息"标准适用于证券交易的二级市场，即证券交易阶段，在我国《证券法》第六十七条及披露管理办法中有具体体现。它主要将引起股价波动的因素及股价变动本身对投资者及证券市场的影响作为考量标准，"价格敏感信息"标准所引起的结果较"投资者决策"标准而言是比较客观的，但是由于目的性范围太窄，导致投资者的主观判断力减弱。此外，投资者决策标准内容包含多方面，不仅包括后者的股价影响因素，还包括战略性布局因素等等，所以其它较之后者标准更加严格。
我国采取"投资者决策"标准和"价格敏感信息"标准的二元结构，有利于降低证券交易市场的投机活动，对投资者科学投资进行有效引导，而且降低了上市公司信息披露的成本。但是由于"重大性"标准基于不同行业的不同行情，其标准是多样化的，同一种信息对不同规模的发行公司而言其重大性程度是不同的，因此就难以以同一种具体标准适用于所有不同规模或不同行业的发行公司。在证券市场中，我们只规定一个一般统一适用的重大性规则，当具体到个案时，再结合其特殊情况，对是否属于重大性信息作出判断。"重大性"原则虽作为一个统一规则，但它也涉及到事实问题，作为法律适用和事实适用的结合准则，对于重大性信息及重大性原则的适用应视具体情况而定。
（五） 注册制改革下信息披露制度的意义。
证券发行注册制是与核准制截然不同的制度，它是当下我国证券市场发展的必然产物。证券发行核准制是政府作为核准主体，不仅对证券发行的形式要件进行审查，对发行过程中披露信息的真实性做实质性审查，也要对股票发行过程符合法定条件与否进行审查。
注册制是不同于核准制的证券发行制度，在注册制下，股票发行的门槛比较低，不对其发行设定条件，它的投资价值是由市场及投资者自身作出判断的，而对其价值的判断依据即是证券发行人在上市发行过程中的信息披露。由于注册制下政府弱化了其监督作用，此时，信息披露在整个证券发行上市过程中就起到举足轻重的作用。某种程度上讲，信息1制下信息披露的核心地位十分明显，信息披露制度具有非常重要的意义。
证券市场信息披露制度在我国及世界其他国家得以存在和发展有其深厚的意义，它作为政府调控证券市场的宏观调控工具，对证券市场的发展有着积极的作用。信息披露与信息相伴而生，合法有效的信息披露积极引导投资者投资决策，并对信息披露义务人所在的公司亦产生积极影响，提高效率，防止信息欺诈，让公众对证券市场充满信心，从而促进证券市场健康发展。证券市场信息披露制度的意义具体如下：
1. 信息披露制度是证券市场"三公原则"的具体体现。
证券市场的三公原则是指公开原则、公平原则及公正原则。具体表述如下：公开，即信息公开制度，它是指证券发行人在证券发行前后根据法律规定的要求和法律程序向证券监督管理机构以及证券市场的投资者提供法律明确规定的能够影响证券价格波动的信息。如果没有信息公开制度，证券市场的发行人就得不到应有的外部法律制约，就会出现虚假发行证券以及投机诈骗行为；公平，是指证券市场相关主体在证券的募集、证券发行、证券交易以及证券服务活动中应当坚持公平合理原则，合理的顾及到证券市场各方主体的合法权益。其主要表现在证券市场相关主体参加证券市场活动的机会均等，证券市场相关主体在证券发行中享有的权利和承担的义务对等，证券市场相关主体在承担责任上要合理，在仲裁、司法工作中，仲裁人员、司法人员应严守法律规定、一视同仁地处理商事纠纷，不得有不合理的差别对待；公正，是指证券监管机关应充分运用法律法规，采取有效措施，制止和查处证券市场的违法犯罪活动，以确保证券市场的投资者得到公正的对待，证券监管机关应做到反投机欺诈、反操纵证券市场、反上市公司内幕交易行为。
2. 信息披露制度可以最根本地保护投资者的合法权益。
由于证券市场信息的不对称性，投资者获取信息的来源及处理信息的能力都不相同，所以投资者之间产生优势地位和弱势地位之分，然而信息披露制度通过强制性信息披露，规定信息披露义务人及时、准确、完整地披露信息，使投资者权益得以有效保护，有利于投资者及时掌握证券发行公司的经营状况以及知悉其他的重大信息，减少证券市场虚假传言和小道消息，使投资者不分强弱，一律平等地获取证券市场信息，从而降低决策风险，同时也有效地防止了证券市场欺诈行为和内幕交易的发生。
3. 信息披露制度是提高证券监管有效性的重要途径。
信息披露是连接证券发行公司和投资者、证券监管部门之间的桥梁。通过信息披露，证券监管部门能够及时发现证券发行及交易过程中的违法违规行为并对其查处，能够及时发现市场运行过程中的不足，并采取有效地措施来弥补这种缺陷，从而实现对证券市场的有效监管与调控。
4. 信息披露制度能够提高证券市场的资源配置效率。
证券市场本身具有资源配置的功能，通过证券价格体现出来。通过价格机制的引导，吸引投资者往高价格证券投资，实现资本的合理配置。但是如果没有信息披露制度，没有透明公开的证券市场，资源配置的功能就无法发挥出来。所以，建立完善的信息披露制度，形成公开透明的证券市场，让市场调节功能发挥到极致，使证券的市场价格和其内在真实价值保持一致，从而使投资者作出有效的决策，使证券市场资本得以快速有效地流通，进而提高整个社会的资源配置效率。
5. 信息披露制度是促进企业改革，完善企业管理的动因之一。
强制性信息披露要求信息披露义务人按照规定将满足要求的信息向社会公众和投资者公开，包括定期报告和临时报告。一旦将这些关乎公司详细情况的信息公开，就会让公司的治理情况更加透明，从而督促公司的管理层以身作则，完善内部治理结构，提高核心竞争力及盈利能力，提高该公司在证券市场上的声誉从而提升其地位。信息披露制度促使企业从内而外进行改革，提高综合管理和经营能力。
