第 5 章 研究结论及建议
5.1 研究结论。
在实证研究之后还需要对结论进行系统归纳，结合检验结果可以对其代表的经济含义进行进一步分析。本文主要依托股权激励和公司绩效之间的理论来进行实证分析，选取 2012 年公布计划，并在 2012-2014 年间实施股权激励的 A 股上市公司为研究样本，对样本公司实施股权激励后连续三年的数据进行描述性统计分析、相关性分析以及回归分析。在确定变量的过程中，本文选择每股收益来对公司绩效水平进行评估，而分析股权激励时选择的指标则为股权激励比例，同时结合假设选择了 5 个控制变量来具体分析样本上市公司的具体经营情况，剔除其他因素产生的影响，确保能够更加客观地对因变量和自变量之间的关系进行分析，进而确定股权激励对公司绩效产生的作用效果。随后，分别对不同股权激励模式和股权激励有效期的样本公司数据进行独立样本 T 检验，判断这两个因素是否对股权激励实施效果产生影响。本文研究结论主要有：
（1）上市公司实施股权激励可以提高公司绩效，且股权激励比例与公司绩效正相关。
本文在对实施股权激励样本公司的每股收益与沪深 A 股上市公司的每股收益同期数据进行描述性统计时发现，样本公司实施股权激励后三年的每股收益均值都高于同年A 股上市公司的每股收益均值，表明样本公司的公司绩效明显好于沪深 A 股上市公司整体情况，由此可初步断定上市公司实施股权激励能够起到促进公司经营的作用。
在对股权激励比例与公司绩效进行相关性分析时发现，在剔除了 5 个控制变量对公司绩效的影响后，股权激励比例与每股收益之间拥有 0.314 的相关系数，sig=0.004,明显低于 0.01,所以我们可以得出初步结论：股权激励比例与每股收益代表的公司绩效之间呈显着的正相关关系。
在进行逐步回归分析时，本文结合调整 R 方值，选择了股权激励比例和公司绩效之间有较高拟合程度的回归模型，即该模型中股权激励比例对每股收益的解释程度比较高。结合 F 检验结果可以看出，被解释变量和解释变量之间的关系非常显着，换言之，以每股收益来对上市公司绩效进行评估的情况下，通过股权激励可以有效提升其公司绩效。结合 t 检验分析可以知道，股权激励比例与公司绩效二者之间拥有 0.047 的回归系数，换句话说，上市公司的股权激励比例每提高 1 个单位，以每股收益作为衡量指标的公司绩效就会增加 0. 047 个单位，两者呈正相关关系。
（2）限制性股票与股票期权相比，对公司绩效有更好的提升效果。
本文引入虚拟变量，按照我国上市公司普遍使用的两种股权激励模式将样本分为两组，并进行独立样本 T 检验。检验结果显示，从公司每股收益的均值上来看，采用限制性股票激励模式的样本公司要高于采用股票期权激励模式的样本公司，只是从样本方差的假设检验结果来看，这种差异并不显着。因此，限制性股票与股票期权相比，对公司绩效有更好的提升效果。
（3）较短的股权激励有效期与较长的股权激励有效期相比，对公司绩效有更好的提升效果。
本文按照股权激励有效期不同将样本公司分成长期组和短期组两组，对其进行独立样本 T 检验。检验结果显示，从均值上来看，短期组的样本公司绩效要略微高于长期组的样本公司绩效，只是从样本方差的假设检验结果来看，这种差异并不显着。因此，在我国实施的股权激励方案中，较短的股权激励有效期与较长的股权激励有效期相比对公司绩效的提升作用略大。
总体来说，上市公司实施股权激励对公司经营会产生促进作用，股权激励方案的各个具体要素的制定也会对公司绩效产生影响。上述研究结论也存在一定的缺陷，选择样本并不多，样本公司实施股权激励的时间并不长，并且指标确定具有较强的选择性等等，但总体上而言，本文认为该实证分析过程还是符合统计学和计量经济学意义的。
5.2 我国实施股权激励的建议。
股权激励对公司管理者有较强的长期激励作用。企业建立一套完善的股权激励机制一方面可以促使管理者与企业价值最大化的目标趋于一致，约束管理者因控制权过大而产生的自利行为，另一方面也可以引起管理者的归属感，增强管理者的主人翁意识，起要的变量因素。但是目前我国上市公司股权激励发展还处在较低水平，激励作用也不是特别明显，没有达到很好的预期效果。这与股权激励自身发展不成熟和公司内部治理机构不健全有很大关系，股权激励计划实施的外部环境也需要改善。根据前文理论分析和实证分析的结果，针对我国上市公司股权激励发展的具体情况和问题，本文提出以下建议：
（1）制定有效的股权激励方案。
股权激励方案是连接股权激励和公司绩效的桥梁，但由于我国目前股权激励机制发展不完善，企业在股权激励具体方案设计方面仍不成熟，不能按照公司自身的特点选择有效的激励方案，存在股权激励比例偏低、激励模式选择单一、有效期偏短等问题。只有制定科学、有效的股权激励方案，管理者和股东的利益目标才能趋于一致，股权激励机制才能起到激励约束管理者的效果，上市公司的经营绩效才能得以提高。我们需要考虑以下几点：
第一，上市公司应该适当地提高对管理者的股权激励强度，增加管理者持有股份的数量。我国规定了 10%的股权激励比例上限，但是通过实证研究我们发现，我国股权激励比例平均在 3%,这与西方发达国家 15%-20%的平均水平有很大差距。由于股权激励比例过小，管理者的行为动力不足，达不到激励的目的，更无法发挥股权激励机制对公司内部治理机构的优化作用，无法发挥应有的激励效应。根据实证研究的结果，上市公司股权激励比例每提高一单位，每股收益代表的公司绩效就会上升 0.047 个单位，所以，公司应该科学、合理地提高股权激励比例，使得管理者能够通过持有一定比例的公司股权，得到公司一定程度的控制权，激励其努力提高公司经营水平，使股权收入成为其薪酬收入的主要来源。同时，我们也要注意，如果管理者获得的股权比例过大，会导致管理者对公司的控制权过大，滋生一系列新的问题，因此，既要适当提高对管理者的股权激励比例，还要保障公司的内部治理机构合理有效[53].
第二，上市公司要设计一套符合自身特点、适合公司发展的股权激励方案，要特别注意激励对象、激励模式、行权价格、有效期等要素的设计。由于上市公司在行业特征、公司成长性、公司规模、市场竞争性等方面各不相同，在设计股权激励方案时要注重"量体裁衣".比如：在激励对象方面，如果对高新技术企业也同一般企业一样仅把管理层人员列为激励对象，这明显不合理的，因为这种技术密集型企业中核心技术骨干对公司绩效及发展有直接影响，他们才应该是激励计划的核心。在激励模式选取方面，我国主要以单一的股票期权和限制性股票为主，形式没有实现多样化发展。西方发达国家选择的股权激励模式就比较丰富，采取的主要形式有股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、业绩股票、管理层收购以及员工持股计划等，值得我们借鉴[65].在行权价格方面，如果股权激励方案中对行权价格的设定过高，管理者可能因为获利空间过小而放弃这种权利，股权激励很难发挥作用效果；反之，行权价格过低，股权激励就会流于形式，成为管理者的"福利",损害股东的权益。
（2）建立科学有效的绩效考核体系。
公司绩效考核就是按照一定的标准，对公司生产经营能力、管理者能力和态度以及员工工作绩效进行综合评价，以考核当期经营状况，并预测公司未来发展潜力。公司应该通过建立科学有效的绩效考核体系来提醒管理者不仅要提高短时期的经济效益，还要注重开拓市场，加大技术创新力度，开发新产品，提高公司核心竞争力，促进公司长远发展。目前大多股权激励计划的绩效考核指标局限于传统的财务指标，忽视对现金和市场更全面的考察，而且财务指标是管理者人在短视行为中最容易被造假和操纵的信息，因此仅仅依靠财务指标是不够的。建立合理的绩效考核体系是股权激励有效实施的基础和保证，我们需要考虑以下几点：
第一，目前我国大部分上市公司在设计对公司和管理者的绩效考核体系时仅注重利润业绩，而过去的利润业绩并不能代表公司未来的发展能力，因此应该以盈利指标为主，将公司营运能力、竞争能力和成长能力等指标都融入到考核体系中去。与此同时，除了财务类考核指标，绩效考核体系还应加入一些非财务类考核指标，如管理者的品德、职业操守、综合能力等。
第二，由于地域、行业、规模、股权结构等特点的不同，上市公司应该根据自身的特殊情况，建立符合公司发展的、合理的、实用的绩效考核体系。而且要将公司的各项考核指标与同地域、同行业、同规模的其他企业相比较，找出区别之处，取长补短，为完善自己公司的绩效考核体系提供一些参考，从而达到全面考察公司经营成果以及管理者工作业绩的效果。
第三，为了对股权激励对象进行更深层次的考核，可以设计一套综合考核制度纳入股权激励方案之中。采用公平、公正、公开的民主决议制度，让公司所有股东和员工就公司信誉度、员工满意度等方面为激励对象打分，并聘请专业咨询公司对具体考核方式、考核指标量化及权重计算方法等方面进行设计，综合定量及定性指标来考核激励对象的综合实力水平，大幅度提升考评体系的科学性和合理性，保证股权激励的作用效果。
（3）完善公司内部治理机构公司内部治理机构是一种约束机制，股权激励机制是一种激励机制，二者缺一不可，完善公司内部治理机构，建立起严格的监督约束机制，可以有效避免管理者为了一己私利而做出损害公司利益的短期行为，同时防止"内部人控制"问题的出现。内部治理机构的作用主要是通过协调股东、董事会、监事会和职业经理人四者之间的分工职责与利益来实现的。职业经理人受到其他三方的监督和约束，应该尽职尽责尽责地经营管理本公司，在接受高薪的同时为公司创造效益，增加股东的投资收益。完善公司内部治理机构应该注意以下几点：
第一，要想在真正意义上完善公司内部治理机构，保障中小股东的权益，最根本的就是改善股权结构[66].过于分散的股权结构虽然有利于股东间的权利制衡，但由于小股东没有动力去监督管理人员，容易造成管理人员脱离监管。而过于集中的股权结构会导致大股东利用其控制地位主导股东大会，进行关联交易，操纵公司利润或披露虚假信息，严重影响市场秩序。因此要鼓励上市公司进行产权改革，通过分散股权，使股权结构更加合理。其次，可以制定相应政策，规定公司所有的重大经济决策，必须经过中小股东过半数通过，否则不得付诸实施，以此来限制大股东的表决权与控制权。
第二，规范董事会结构，提高其独立性。首先，董事会人员与经理人要分离开来，使得两者各司其职、相互制衡，提高董事会的独立性。其次，在董事会之下建立薪酬、提名、审计等职能部门，明确划分各部门的职责权限，使其独立运转、互相牵制，提高董事会的专业化能力和工作效率。最后，可借鉴美国完善的独立董事制度，由股东大会出面聘请一些商业、财务、法律方面的专家作为公司的独立董事，适当增加董事会中独立董事的比例。同时，对外披露独立董事的意见，使董事会和经理层之间形成一种制衡机制。
第三，健全监事会制度，加强监事会的权威性，避免其流于形式。首先公司监事会要由股东大会选举产生，明确划分监事会的权利、责任和义务，使独立董事和监事独立监督，功能互补，避免监事会虚设现象。其次，由股东大会负责监事会成员的绩效考核和薪酬认定，提高监事会的法律地位和话语权。最后，要聘请有关专家、社会知名人士担任监事，在监事会中设置职工代表和债权人代表，以维护职工和债权人的利益，使得监事会的监督职能能够最大程度地进行发挥。
（4）提高资本市场的有效性。
强有效的资本市场是股权激励计划发挥作用的一个重要基础，保证股票价格能够反映该上市公司的盈利能力、风险控制能力、自身所处行业的现实地位以及对未来发展的预测等，这样股价才能正确客观地对管理者工作绩效进行考核评价。而我国资本市场正处于弱有效阶段，本文实证分析得出管理者偏爱较短股权激励有效期的结论，可能就是由于我国资本市场发展不完善，管理者为了规避长期收益的不确定性风险而选择短期激励的结果。所以，我们应进一步加强资本市场的建设，提高资本市场的有效性，需要考虑以下几点：
第一，政府部门制定并严格执行相关法律法规，来加强对上市公司股票发行、流通、回购等过程的监管力度，完善上市公司信息披露制度，为股权激励提供良好的环境基础，提高股票价格在衡量公司绩效以及管理者工作业绩方面的准确性。但是过多的政府干预也会在一定程度上导致股价对公司绩效的敏感度降低，降低股权激励的作用效果。因此，要对政府的职能权限合理定位，尽量减少人为因素对市场有效性的影响。
第二，证监会等监督管理部门应该提高公司上市的准入条件及规格，对不符合标准的公司坚决控制其进入市场，保证上市公司的高素质以及高发展潜力，进一步提高上市公司股票质量。严厉惩处幕后交易和庄家操纵股价等违法行为，积极引导我国资本市场稳定发展。其次，监管部门要严格审核上市公司的股权激励方案，打回不符合条件的激励方案，以防公司管理者为了个人利益提出不符合激励约束条件的股权激励方案，这种方案本质上是给自己谋取福利，达不到激励的效果。监管部门还要对审批材料存在虚假或不实陈述的公司和管理者予以严厉打击和处分，改善资本市场环境。
第三，要投入充分的人力、财力、物力来进一步加强对投资者以及全社会的教育，使他们能够对资本市场的资金筹措功能保持清醒的认识，倡导科学、合理、理性的投资理念。非理性、投机性质的投资风气会严重破环资本市场的健康发展，因此证券公司应该通过对投资者与全社会的教育工作，向其提示投资风险，相关部门也可以对教育成果进行考核以保证教育工作能够真正发挥其作用，保证社会资金向有投资价值，有利于提高其资金配置效率的方向流动。
（5）修订与股权激励相关的法律法规。
我国股权分置改革展开之后，相关部门陆续推出了一系列法律法规，改善了我国股权激励所处的法律环境。然而，股权激励引入我国的历史并不长，不同公司的实施效果依然呈现较大差异，各类规范发生交叉和冲突的情况时有发生，在未来激励过程中可能还会出现更多新的问题，配套的法律法规还需要进一步完善，可以考虑以下几点：
第一，法律法规不完善可能造成不同公司对政策的理解产生偏差，因此应该根据我国上市公司发展的现状，修订配套的法律法规，对实际具体操作过程的法律条款尽量做出详细说明。其次，严格管理与股权激励相关的会计、法律、评估等社会中介机构，修订相应法律法规，对其享有的权利和应承担的法律责任做出明确规定，为保证股权激励有效实施，建立全方位、多层次的信息披露监管系统。
第二，目前我国对高级管理人员的违法行为往往是以行政处罚为主，在这种情况下，高管人员往往怀着侥幸心理为了一己之私做出有损企业发展的行为。我国可以参考西方发达国家在股权激励方面制定的民事赔偿制度，加大配套法律法规对违法行为的处罚力度，要求高管人员对由于自己失误造成的投资损失进行一定程度的赔偿[67].这样就可以充分利用法律的强制力和威慑力，以严格的民事处罚方式真正触及高管人员的切身利益，避免高管人员在经营管理过程中进行违规操作。
第三，在税收政策优惠方面，可以参考西方先进的税收模式。在对管理者股票期权、限制性股票和股票增值权等方面征收个人所得税时，给予其一定的税收优惠，同时将税率与通过股权激励获得公司股权的持有时间相联系[68].如：持有股权激励股票超过 5 年的个人，其持有时间每增加一年，可以累计对其股权收入扣除 5%的所得税，降低长期股权激励的负税水平。在对实施股权激励的上市公司征收企业所得税方面，也给予一定的税收优惠，引导并支持具有发展潜力的企业加入到股权激励大军中来。
（6）培育职业经理人市场。
职业经理人市场实质上就是公司对经理人公开竞争选拔的机制，成熟的经理人市场可以为公司选择合格的经理人提供保障，而经理人作为股权激励的重点对象，其素质影响着股权激励的实施效果。在成熟的职业经理人市场中，经理人的流动性较强，具有管理能力和创新能力的经理人可以自由进入人力资源市场并实现合理配置。培育我国的职业经理人市场，可以参考以下几点：
第一，从我国政府方面来说，应该针对职业经理人市场完善相关法律法规，积极营造适合经理人发展的市场环境，在社会上建立一个以公平、公开、优胜劣汰为选聘原则的职业经理人市场。在这个井然有序、制度健全、管理规范的专业市场上，公司与经理人员通过竞争机制构建契约关系，双方有相互选择的平等权利，由市场供求关系影响经理人的价格，人力资源的配置效率得以充分发挥。
第二，在将经理人由行政任命转为市场配置的同时，应该在全国范围内建立具有权威性的经理人资质评价系统和资格认定中心，对经理人的经营业绩进行定期考核，有效监督其管理经营活动，形成职业经理人才库。这种测评机制的引入既给有才能的经理人以充分的展示空间，而且加大了经营不善或者信誉不好经理人的择业难度，大大降低了低水平管理者可能带来的公司潜在风险，真正达到能者上，弱者下的效果。
（7）建立健全的外部监督约束机制建立完善的外部监督约束机制可以有效监管上市公司以及管理者，减少其虚增收入、隐瞒费用、抬高利润等财务作假以及非法经营的行为，为股权激励的有效实施提供外部保障。但是，由于我国资本市场和法律环境尚不完善，股权激励的外部监管部门缺乏独立性，对上市公司的监管力度不足，因此我们需要建立健全的外部监督约束机制，可以考虑以下几点：
第一，我国相关主管部门要加强对会计事务所、审计事务所、法律代理机构等各种社会中介服务机构的监管力度，对其进行不定期审查，使其不断完善和发展。同时，中介服务机构应该站在中立角度，尽可能地发挥其强有力的监督约束和信息传递作用，客观地对上市公司实施股权激励的合法性作出评价，提高上市公司信息披露的真实性，使得公司管理者以及社会外界能够准确及时地掌握公司经营状况，并以此来判断股票升值空间，做出正确的投资决策。
第二，努力改善对新闻媒体及社会舆论实现其监督职能有利的法律政策环境，加大对优秀媒体机构的扶持力度，创造多视角、专业、谨慎、理性的舆论氛围。同时，要尽快为新闻媒体构建一个公平的竞争平台，避免媒体间的恶性竞争，这样有利于保障其传递信息的准确性，有助于其健康发展。同时，应该给予新闻媒体对于真实信息进行报道的自由权，阻止外部力量对消极信息的封锁行为，虽然这些消息在短时间内会造成不良影响，但从长期考虑，这类报道可以优化敢说真话的舆论环境，正确的做法应该是鼓励、指引其向理性、正面的方向发展。
5.3 研究局限。
本文对我国上市公司股权激励对公司绩效的影响进行了研究，研究基本上达到了预期的目标，但是由于本人水平有限以及其他客观条件影响，本文的研究还有一些不足之处，存在一些需要深入研究的地方，本文所得出的结论及建议仍需不断完善和补充，现就不足之处予以说明：
（1）在样本资料选取方面，本文在进行研究时剔除了金融行业和股权激励计划终止实施的上市公司，这些被剔除的公司可能会对实证研究结果产生一定影响。其次，由于股权激励的发展近几年才稳定下来，因此本文仅选取实施股权激励公司三年的数据进行实证研究，而股权激励是一个长期激励机制，其作用发挥具有一定的时滞性，以短期数据分析可能无法体现激励效果，所以还应继续对样本公司进行考察，分析股权激励机制对公司绩效的影响。
（2）在控制变量选取方面，本文在研究过程中只考虑公司内部的影响，选取的控制变量都是公司内部财务数据，而没有考虑到一些外部因素，要知道公司实施股权激励不仅要受到公司内部各种条件的影响，公司外部环境也很重要，比如国家政策、法律法规、经济条件等变化都可能对股权激励的实施造成影响，但是由于这些方面很难量化考核，所以对这些方面的研究很少，故我们在控制变量的选取方面还需要进一步完善。
（3）在公司绩效评价指标选取方面，目前国内外对公司绩效的评价方法有财务指标法、经济增加值法、托宾 Q 值和平衡记分卡法，因种种条件限制本文选取样本公司三年的每股收益来衡量公司绩效，但财务指标存在虚假信息以及人为操作的风险，而且仅仅通过财务信息可能无法反映公司真正的价值情况，因此我们应该对公司绩效评价方法进行进一步创新。
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