第四章 中国绿色债券市场发展现状
4.1 中国债券市场发展现状
近年来，世界经济形势持续动荡，欧元区经济整体复苏缓慢，金砖国家领跑全球经济增长数据，中国宏观经济整体增速继续放缓。2015 年对中国尤其是一个“金融大变革”之年。这一年，人民币成功进入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，中国股市几度上演“过山车”行情，互联网金融推动中国金融走到了混业监管的门槛。年中，司法机关通过法律手段强制介入证券交易市场，并查处了参与内幕交易的诸多单位和个人，部分恢复了投资者信心。年末美元进入加息通道，人民币汇率应声下跌。从国内的政策来看，2015 年发改委和证监会多次出台企业和公司债券的新规定，简化债券发行审核流程，扩大债券发行主体自由度，丰富债券市场。同时，央行五次下调贷款基准利率并八次降低存款准备金率，各券种的收益率也随之走低，社会融资成本不断降低。
单就债券市场来看，2015 年我国债券存量和增量都保持持续增长趋势。虽然受宽松货币政策影响，债券收益率保持在较低水平，债券指数仍继续保持上升趋势。根据中央国债登记结算有限责任公司的报告，2015 年我国为 16.82 万亿元，比 2014 年增加了一半以上。
在各类债券中，地方政府债的绝对量和增速都遥遥领先于其他类债券，其发行额为 3.84 万亿元（占银行间债券市场总额的 22.80%），是 2014 年的将近 10倍。政策性银行债发行额为 2.58 万亿元，是发行量第二大的债券种类。受国家政策的鼓励，国内企业和公司债券市场出现了较大规模的增长，尤其是公司债全年发行规模达到了创纪录的将近 1 万亿元。另一方面，随着银行间债券市场开放程度的不断提高，境外机构参与中国债券市场的自由度提高，尽管其债权持有量占比目前仍不足 2%.境外机构更偏向于持有低风险的国债和政策性银行债券，两种债券占到其债券持有总量的 80%以上。商业银行则是地方政府债券的最大持有者。
2015 年中国债券市场整体呈现出富有生命力的发展态势，地方政府债和企业债券的发行规模都创出了历史新高，境外机构对国内债券市场参与度提高，政府继续支持发展信贷资产支持证券和资产证券化产品，债券类衍生品也进一步推出。
4.2 中国绿色债券市场现状
（1） 绿色金融受宠，支持政策频出
“十二五”期间《“十二五”节能减排综合性工作方案》、《环境保护“十二五”规划》和《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》等宏观调控政策的发布，奠定了这一时期继续并加强重视节能环保的总基调。2013 年 11 月，国家发改委与 8 部门联合制定了《国家适应气候变化战略》，其中指出要“推动气候金融市场建设，鼓励开发气候相关服务产品。探索通过市场机构发行巨灾债券等创新性融资手段…搭建国际适应资金承接平台，提高国际合作资金的使用与管理能力。”2015 年 3 月 24 日中央首次提出“绿色化”的概念，在十八大提出的“新四化”--“新型工业化、城镇化、信息化、农业现代化”之外，又加入了“绿色化”,并且将其定性为“政治任务”,凸显了绿色发展在国家发展战略中的地位转变和提升。2015 年 9 月国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，其中强调了“健全环境治理和生态保护市场体系”,在推动能权、碳权、排污权、水权市场化交易和绿色产品体系建设的同时，提出要“建立绿色金融体系”,“加强资本市场相关制度建设，研究设立绿色股票指数和发展相关投资产品，研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化。支持设立各类绿色发展基金，实行市场化运作。”
142015 年 10 月的十八届五中全会提出了“创新 协调 绿色 开放 共享”的发展理念，绿色发展的重要地位再次被强调。而这也预示着在接下来的“十三五”期间，政策环境对于绿色金融的支持将会持续和深化。
2016 年发布的政府工作报告中更是 9 次提及“绿色”相关概念，实现绿色发展成为“十三五”规划中的紧要任务和重要目标。
（2） 国际需求旺盛，国内需求迫切
国际需求之旺盛从已发行绿色债券频频被超额订购即可以见出。法国Unibail-Rodamco 发行的 5.3 亿欧元的绿色企业债券被超额订购了 600%,美国旧金山公共事业部发行的 3290 万美元绿色市政债券被超额订购了 40%.中方发行的绿色债券似乎尤其受欢迎。目前在国际市场上发行的两单绿色债券均被超额认购：2015 年 7 月中国新疆金风科技股份有限公司以美元标价在香港发行的 3 亿美元绿色债券总共收到了 14 亿美元的购买需求，被超额订购接近 400%.同年10 月中国农业银行在伦敦发行的等值 10 亿美元绿色债券亦被超额订购。农业银行绿色债券为双币种债券，其中：3 年期 4 亿美元和 5 年期 5 亿美元合计认购倍数达 4.2;人民币 2 年期 6 亿元认购倍数更是高达 8.2.随着国家利好政策的出台，这种供不应求的状态短期内势必有增无减。
国内对于绿色债券产品需求的迫切，主要来自两方面。一方面是人口老龄化形势下，截至 2014 年末，全国城乡居民基本养老保险基金累计结余 3845 亿元，这部分资金数额巨大又有保值增值和资产组合多样化的需求；国内金融市场尚不成熟的情况下，其投资选择非常有限，并迫切寻找适宜投资的领域；大多数绿色债券收益稳定、期限长，是很多国际养老基金管理机构追捧的热门产品。如果绿色债券能够在国内发展起来，将会是国内养老基金结余的一个理想投资产品。另一方面，随着国内利率市场化和资本市场自由化，传统储蓄投资的安全性和收益性都更具波动性，绿色债券收益稳定、信用评级高的特点使它极为适合充当替代投资产品。
（3） 发行群体扩大，参与积极性高
2014 年中广核风电有限公司在银行间市场发行的 10 亿元碳债券，被认为是中国的第一支绿色债券。2015 年 7 月中国新疆金风科技股份有限公司以美元标价在香港发行的 3 亿美元绿色债券，是第一支在国际市场间发行的中国绿色债券。
2015 年 10 月份中国农业银行发行的等值 10 亿美元双币种绿色债券是中资银行类金融机构发行的首单绿色债券，也是亚洲发行体发行的首单人民币绿色债券。
2016 年 1 月份浦发银行发行了总额 200 亿元的国内首只绿色金融债券，获得了超过两倍的市场认购。它们作为国内绿色债券市场的先行者，都取得了良好的开端并引起金融市场的广泛积极反响。
除了由上市公司或知名企业发行的绿色债券外，国内市场上也不乏带有绿色债券性质的普通企业债券。例如，四川成都金堂县净源排水有限责任公司 2015年 4 月发行的规模为 1 亿元公司债券，募集资金即全部用于当地污水处理厂的建设、改造与设备更新；2015 年 6 月 23 日，江西省新余市渝水区城区建设投资开发公司发行的 7 年期 12 亿元固定利率企业债券，信用评级为 AA,以土地使用权为抵押担保，用于当地袁河流域工业平台的重金属污染土地综合治理项目。
2015 年的生态文明贵阳国际论坛上，贵阳市政府成为国内首个明确提出申报绿色债券的政府部门。它与中国银河证券股份有限公司签署《绿色债券（项目收益票据）框架合作协议》，承诺积极申报发行绿色债券。
债务类的融资工具自身具有发行便利、对资本市场冲击相对较小的特点。它不仅可以避免摊薄原有股东收益又可以帮助发行者合理避税。绿色债券在传统债券优点的基础上又可以充分享受国内政策便利和国际市场上已经形成的广泛认可度，必将成为国内投融资市场多元化、全球化的重要组成部分。同时，绿色债券也是推动国内发展低碳环保绿色经济必不可少的金融工具。
4.3 国内绿色债券市场构成
绿色债券市场的构成，包括绿色债券运行中的参与主体及其相互间的联系方式，以及由此产生和与之配套的各项制度的总和。
（1） 制度基础与政府角色
中国绿色债券市场的发展目前表现为政府主导型；随着绿色债券专门性制度从无到有，政府支持频率和力度不断增强，市场参与绿色债券市场的热情也越来越高。2015 年是国家和政府着力探索和推进绿色债券市场的一年，2016 年这种趋势仍在继续。本文根据可获得的公开资料，对截止到目前中国绿色债券市场的理论和政策探索及国内绿色债券发行状况按照时间的脉络做了如下梳理：
从上表可以看出，中国的绿色债券市场从初步探索至今，只经历了短短三年的时间。这一市场的建立与其说是技术问题，不如说是政府通过政策鼓励和税收激励引导资金流向的问题。随着政府牵头进行发展中国绿色债券市场的理论研究，并加快了政策制定步伐和支持力度，传统金融市场的资金被逐步撬动起来，企业直接投资也从观望姿态走向了积极参与。绿色债券发行的时间间隔从最初的 8 个月缩短到最近的一个月之内同时发行 2 只绿色债券。中国金融学会绿色金融专业委员会（Green Finance Committee, China Society for Finance & Banking,简称绿金委、GFC）的成立，标志着绿色金融相关问题被纳入到传统金融学会研究的整体框架之下，并且具备了专门的研究团队和规范。根据绿金委的管理办法，他们的研究范围涵盖了绿色信贷、绿色债券、绿色 IPO、绿色基金、绿色保险、碳金融等绿色投融资服务领域。2015 年末发布的《绿色债券支持项目目录》和《绿色债券发行指引》让中国的绿色债券发行开始有章可依。
在绿色债券系统性的探索之前，关于其他类似或相关概念如碳债券、气候债券的理论研究和行动探索也曾零散的存在过，但并未形成统一完善的操作体系。
在 2012 年 12 月发布的《2012 中国气候融资报告》中，针对气候资金全生命周期流动的研究发现，来源于国际和国内财政预算的公共资金是撬动气候资金的先导力量，来源于私人和企业捐赠或者非政府组织的慈善资金也提供了一部分资金，传统金融市场被视作潜在的巨大资金来源，建设中的碳市场的融资力量也有待挖掘，企业的直接投资当时正在观望和等待支持性的政策环境。报告中以案例方法梳理了当时世界上已存在的气候融资工具，具体包括：政府部门的赠款和税收优惠以及财政贴息，气候变化相关的优惠贷款及其衍生的节能减排系列融资工具，气候债券，股权融资工具，碳金融工具，包括天气指数保险和清洁技术保险等的气候创新型保险工具、以及包括官方出口信贷和各类增信产品的其他风险管理工具等。与这些纷繁多样的气候融资产品相比，中国的绿色金融市场才刚刚步入发展的轨道。
（2） 市场主体与角色担当
1.发行者
发行者是资金需求方和绿色债券供给者。绿色债券的发行方包括发展银行、政府机构、商业银行以及企业等。金融机构发行绿色债券通常是为其支持的某一企业或项目融资，作为资金的间接需求方；政府和企业则通常作为资金的直接需求方进行融资。原则上任何具有发债资格的单位都可以为符合标准的绿色资产或项目发行绿色债券，绿色债券只对募集资金的用途有要求。在中国绿色债券市场刚刚起步发展不完善的情况下，目前只有新能源企业和商业银行发行过绿色债券。
2.投资者
投资者是金融产品市场赖以存在的重要因素。各机构投资者以及专业机构是国际绿色债券的主要购买者，个人投资者只占很小部分。国内企业境外发行的绿色债券，其主要购买者是众多国际机构投资者或专业机构；境内发行的绿色债券，其主要购买者是各大商业银行。2016 年 2 月中国人民银行发布公告进一步吸引和规范合格境外机构投资者投资国内银行间债券市场。这将有利于活跃和尽快完善中国的绿色债券市场。
3.信用评级机构
信用评级是指第三方服务机构，通过全面、准确、及时、客观的评估和揭示受评对象的风险信息，帮助解决债券发行人与投资者之间存在的信息不对称问题。
中国的债券信用评级最早出现于 1987 年，目前主要的五家评级机构是东方金诚国际信用评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、联合信用评级有限公司、大公国际资信评估有限公司和上海新世纪资信评估投资服务有限公司。
4.中介服务机构
债券从筹集到清偿，可能会需要承销机构、顾问公司、项目评估机构、托管结算机构、会计师事务所等为其提供服务和支持。绿色债券在中国乃至全球范围内都是新生产品，市场运行模式还在探索中前进。债券发行初期，发行方可能需要与投资银行或顾问合作来确定债券的结构与定价方式等。通过支持中介机构参与业务，将有利于减少发行成本，提高市场透明度，推动市场更快完善。
5.监管机构任何金融产品市场的运行都离不开外部的监管与约束，绿色债券也不例外。
世界范围内债券的发行都实行审核制，具体包括审批制、核准制和注册制。这三种制度依次放松对发行者的强制审核，同时对投资者能力和市场规范程度的要求逐次提高。根据发行主体身份的不同，各绿色债券的监管机构也各有区别，且与普通债券适用于同样的监管要求。地方政府发行的绿色债券须有财政部审批，企业绿色债券由国家发展和改革委员会审批，上市公司发行的绿色债券则有中国证券监督管理委员会审批，带有中期票据或商业票据性质的绿色债券在中国银行间市场交易商协会登记注册，中小企业发行的私募债券则需要在证券交易所登记注册。
（3） 产品组成与要素结构
绿色债券本质上是一种债务资金筹集方式。以债务方式筹集资金涉及到三个基本要素：①债务期限的界定。1 年以下为短期流动负债，1-5 年之间可称为中短期负债，5 年以上为长期负债。②债务的利率结构。利率的两种基本形式是固定利率与浮动利率，也可以采用两种方式相结合。③债务偿还也即债权保证问题。
所谓借债还钱，所有债务都会面临偿还问题。当债务人由于种种原因不能按期还款时，就会出现债务违约。为了尽量降低债务违约风险，债权人往往需要获得第三方对债务人的担保。
除直接贷款外，发行债券是债务筹资的最常见形式。作为一种旨在筹资的债权债务凭证，债券有三个基本要素：面值、期限和利率。另外，债券还具有如下一般性特点：时间上有期限，收益相对固定，安全性较高，流动性较强，权益关系单一。绿色债券是一种特殊的债券。在此，我们选用新疆金风科技股份有限公司和中国农业银行的债券为例，分析绿色债券的产品组成、结构及其特点。
对比以上两家企业发行绿色债券的信息，可以得出如下启示：
1.利率与期限
从案例中可以看出，绿色债券的期限以中长期为主。不同债券的产品期限、利率设定和担保情况都有所不同。根据自身资产负债匹配程度的要求和风险偏好，投资者未来可以灵活选择不同的绿色债券产品。以不同货币发行的债券标价往往不同，这与不同货币的汇率风险、市场对该国经济情况的预期等有关。
2.认购单位
两种债券都是面向国际机构投资者发行。农业银行的绿色债券主要被亚洲和欧洲的投资者认购，其中中东和欧洲的投资人占比超过 10%.从投资者结构来看，银行类投资者占到了 75%,其余为基金、私人银行和其它投资者。
3.信用评级
案例中的债券都获得了很高的评级。新疆金风科技通过中国银行（澳门）的信用增强而提高了自身债券的评级，并通过 DNV GL 集团提供第二意见来提升国际投资者信心。通过高信誉度第三方的参与或背书，可以增加产品可信度，有利于减少道德风险和保证投资者利益。
4.募集资金用途
新疆金凤科技发债募集的资金不符合将资金专门用于绿色项目的《绿色债券原则》要求，这是由于该公司本身是一家经营风力发电设备，即“气候友好型”
的公司。当公司运营中 95%以上的收入都来源于气候一致性资产时，该公司发行的绿色债券便被认为会投向绿色领域，因而享有一定的豁免权。中国农业银行募集资金声明将专门用于符合《绿色债券原则》并经第三方审定的绿色项目。
5.发行结果
两家公司发行的绿色债券都获得了超额认购，显示了市场对于绿色债券的高认可度和热情。气候债券倡议组织负责人 Sean Kidney 曾多次表示国际投资者对于中国企业加入国际绿色债券市场的期待和热情。中国绿色债券国际发行的结果印证了国际绿色债券市场的旺盛需求。
4.4 国内绿色债券市场存在的问题
目前，国内债券市场发展的大环境整体向好，绿色债券更是作为一支新生力量，备受政府优待并逐渐吸引了新能源企业、商业银行等的注意力。绿色债券仍然是债券的一种，因而其发展有传统债券的市场架构作为基础；但是，作为新生的投融资工具，绿色债券具有不同于传统债券的诸多特点。从很多方面来看，中国的绿色债券市场仍然存在很多问题。
（1） 从宏观上讲，相关政策和法规仍然不够完善。国内最早的关于绿色债券的理论探索出现在 2013 年，最早的政策指引出现于 2015 年，专门的法律规章甚至还完全没有出现。理论与政策几乎是一边被国际市场绿色债券的发展大势推动向前，一边也被国内经济形势下行压力和社会对于环境保护的诉求倒逼着做出改变。虽然在 2015 年一年内政府文件和公告中多次强调绿色发展理念，并针对绿色债券两次发布专门性公告和指引，但绿色债券整体的政策制度建设仍处在比较初级的阶段。
（2） 从中观上讲，绿色债券所涵盖的领域在产业之间发展不均衡。绿色债券限制资金只能投向有利于环境保护和气候“减缓与适应”的领域。但为该类项目募集资金的债券却不一定能称为绿色债券。因为绿色债券的要求看似简单，实则包含对技术水平的严格要求，以及对整体行业与社会环境的要求。目前受国际认可的中国绿色债券，发行者只有新能源企业与商业银行两类。虽然某些地方政府和其他企业也发行过用于能源效率和环境保护类的债券，却只是作为普通债券发行。
（3） 从微观上讲，市场参与者的整体素质参差不齐，反应不一。由于目前绿色债券的划分仍然以发行者自身是否将之标识为绿色债券为主要依据，债券真实的绿色程度难于甄别。在缺乏权威的第三方评估和系统的监管体系时，绿色项目不达标的发行者可能也会为了以较低的成本募集资金而披上绿色的外套。从投资者方面来看，已发行债券的超额认购揭示了市场上有一部分投资者对绿色债券的热烈欢迎，而也有的投资者会认为这类投资具有“新的”或“未经证实的”风险而将之视为不合格资产15.更多的个人投资者可能由于对绿色债券缺乏了解而持中立态度。
（4） 从社会层面看，整体对绿色债券的了解和认可程度仍很低。社会整体对绿色债券的认可程度可以从关于绿色债券的研究成果中得到反映。实践虽然常常是创新和发展的来源，但一种概念的系统确立常常是由学术研究率先带动，然后才能便于在实践中有效推广。如前文所述，目前 CNKI 检索尚未发现题目中包含“绿色债券”的学术论文，关键词中包含“绿色债券”的论文也只是近几年才零星的出现。这在相当程度上反映了社会对于绿色债券较低的了解和认可程度。当人们不能有效的认识一种新事物时，他们轻则懒于做出探索和改变，重则成为制约新事物发展的阻力。
（5） 绿色项目的评判标准不够统一，项目透明度有限，国际认可程度低。比如，新疆金风公司在香港发行的绿色债券就不向投资者定期汇报资金使用情况，资金使用几乎可以说是完全不透明的。而国际投资者之所以购买它的债券，是因为它主营业务是环保能源设备的制造，所以适当放宽了对资金使用透明度的要求。
4.5 国内外绿色债券市场对比讨论
我国绿色债券市场起步较晚，可获得的资料尚比较零散，缺乏标准化；国外的绿色债券市场虽然也才兴起不到 10 年时间，但公开可获得的各种资料较为详细和系统。鉴于此，本文三、四章并没有按照完全平行的结构和内容安排进行对比，而是有所针对和侧重：对国内的描述，旨在呈现出绿色债券市场运行的宏观环境和对其市场的各个组成部分进行系统剖析；对国外情况的描述，在呈现绿色债券市场发展大环境的同时，重点按照发行者身份的不同选取了一些有代表性和示范作用的案例，以期从不同的侧面审视绿色债券发行的前前后后，通过实践经验来回应我们对于建设和发展中国绿色债券市场的探索。基于三、四章的论述，我们得出如下对比性讨论。
（1） 中外绿色债券市场的相同点主要包括：一，市场参与者关注气候变化和环境保护的诉求是一致的。最初，一些国际机构投资者敦促国际性多边金融机构开发兼顾经济、环境和社会效益以及能产生积极气候效应的债券。绿色债券正是在这样的背景下产生。在发展的过程中，所有的活动都是围绕气候减缓与适应的宗旨展开。二，全球绿色债券市场的发展都处在急速上升期。绿色债券不仅发行数量和规模接近指数型增长，涵盖的行业、地区越来越广，而且自身的期限、利率、币种等也越来越多样化。简单来说，绿色债券急速发展的过程可以概括为：
从无到有、从有到多、从多到专。三，行业规范和监管标准都是在不断摸索和趋于完善的阶段。行业规范一方面由绿色债券的发行者根据自身情况主动探索，另一方面由评估评级机构和 CBI 一类的第三方组织制定。绿色债券仍然适用普通债券的监管标准，所以其监管标准的完善主要体现在对资金用途的监控和评估上。
四，债券发行的效果都是供不应求的。从前文的数据和列举的案例来看，大多数绿色债券甫一发行就被各大机构投资者抢购一空，很多发行者不得不临时调低债券利率和增大债券发行规模。
（2） 中外绿色债券市场的不同点主要体现在四个方面：
一是目前中外绿色债券市场发展的宏观经济形势迥异。中国经济虽然整体增速放缓，经济增长率仍然较为可观，保持在 6%以上。国家为了提振经济频繁出台促进创业和就业的政策，并保持宽松的货币政策。欧美国家的宏观经济不尽相同，欧洲伴随恐怖势力的侵扰和难民潮陷入了混乱的局面，美国经济增速稍有恢复、稳中向好。简言之，国内绿色债券市场面临的宏观经济形势是利好的，而国外绿色债券市场面临的经济形势更为中性。
二是中外绿色债券市场面临的政策形势不同。通过我们在第三章中对绿色债券相关政策的梳理可以发现，中国绿色债券市场正处在发展的机遇期。国家不仅在战略规划和政府工作报告中突出绿色发展的重要地位，而且针对绿色金融尤其是绿色债券做了持续专门的努力和探索。在其他发达国家，绿色债券市场鲜有受到如此厚待。如，在美国发行普通的市政债券享有免税优惠，而发行绿色市政债券反而不能享受这一优惠。
三是市场基础和所处的发展阶段不同。我国的债券流通市场在 1980 年代开始出现，且在 1991 年前仍以场外柜台交易为主，债券市场出现的时间较短。虽然我们在短短几十年间搭建了可与国际市场比肩的债券市场，但在实践操作层面上积累的经验相对有限，比如在债券破产偿债机制、担保体系以及信用评级等方面尚存在很多问题。中国的绿色债券发行，恰当地说，正处在试验阶段。发达国家的债券市场经历了上百年的发展历史，积累了丰富的实践经验，形成了标准、严格、系统的破产偿债监督机制和担保体系以及具备国际声誉的信用评级机构和制度。牢固的市场基础保证了绿色债券从一开始发行就自动进入到标准化的流程，因而发展更快、潜在的问题更少。
四是绿色债券市场参与者的质量和身份不同。中国绿色债券市场目前是政府主导、商业银行和新能源企业率先参与。国内市场上零星的出现过一些规模小、知名度低、程序简单的“绿色债券”,但真正被国际市场认可的绿色债券尚屈指可数。欧美国家的绿色债券市场有各类发行人的积极参与；债券多数有标准的发行程序、经权威第三方机构提供第二意见和进行信用评级。另外，国际绿色债券市场上，独立的第三方组织、民间机构等扮演了推动市场发展和制定游戏规则的很重要的角色。
