第 4 章 案例分析
经过了几次的起伏，最近几年私募股权投资基金在我国从整体上来来看是有了较好的发展，如基金募集规模大、增长快，基金投资余额也达数百亿美元，但是仔细来看，我国私募股权投资基金仍存在非常多的问题，除了宏观的制度环境之外，行业本身仍有很多问题亟需寻找解决办法，这正是由于我国 PE 市场不成熟的最直接体现。本章节主要就鼎晖投资与俏江南、蓝山中国与 ATIT 的合作过程进行分析，剖析出国内 PE 在运营过程中出现的弊端和障碍，同时分析其产生的原因。
4.1 鼎晖投资与俏江南的合作。
4.1.1 鼎晖投资与俏江南。
鼎晖投资成立于 2002 年，由建行、GIC、斯坦福大学基金等国际投资机构共同出资成立，该公司专注于对中国企业进行直接投资，截止到 2014 年末，该公司投资范围覆盖了农业、制造业、零售、医疗、互联网等产业，曾经或者正在投资包括巴洛克（日本）、Belle、Geva（法国）等百余个标的企业，其管理的资产超过了 870 亿元，成为我国最具影响力的私募股权投资机构之一。
俏江南股份有限公司（以下简称"俏江南"）成立于 2002 年，经过多年的经营和发展，该公司已经在国内二十余个城市、拥有数十家分店的商务餐饮企业。
为了企业的经营和扩张，俏江南分别在 2008 年引进鼎晖投资、CVC 等战略投资机构，但由于合作过程中出现诸多问题，导致俏江南创始人丧失了该公司的控制权，且带来了后续繁杂的法律问题。
4.1.2 案例回顾。
俏江南自成立之后的短短的几年内就在国内二十余个城市拓展了数十家分店，在 2007 年该公司的销售额已经超过了 7 亿元，俏江南创始人、曾经的董事长张兰为了快速拓展其业务--3 年至 5 年内完成 300-500 家分店的目标，计划从外部引进战略投资者以推动其战略的实施。2008 年，金融危机席卷全球，曾经拒绝了菲亚特 10 亿美元投资的俏江南引入了鼎晖投资，鼎晖投资以 2 亿元持有 10.526%的股份，鼎晖投资计划在进入俏江南后以 IPO 方式退出，同时与俏江南签订了对赌条款，约定若未如期实现上市计划，鼎晖投资将以回购方式退出。
为了实现上市计划，作为战略投资者的鼎晖投资给俏江南提出了员工持股计划的建议，以改善其内部治理，俏江南创始人张兰拿出了接近 10%的股份受让给企业高管及员工。2012 年初，俏江南提交的 IPO 材料未通过证监会的审核，其主要原因是证监会对餐饮企业的行业审核标准、企业的相关指标要求均没得到明确，同时，证监会对餐饮企业的增长率、资产状况、盈利能力等提出相对其他行业更高的要，此外，俏江南作为较典型的民营企业，其内部治理有待完善，未来的盈利能力和发展状况没有得到保障，内控体系也不健全等因素导致俏江南没有通过审核的原因。
由于俏江南无法实现上市计划，触发了与鼎晖投资的对赌协议条款，根据双方签订的对赌协议中的回购调控条款，约定为 10-12%,鼎晖投资通过回购方式退出获得 3.2-3.5 亿元现金，实现 1.2-1.5 亿元的投资收益，即鼎晖投资俏江南获得的收益率为 60%至 75%的投资回报率，年化 12.5-15%,换句话说，鼎晖投资俏江南 5 年后，获得投资回报率不足 1 倍。从俏江南的角度上来看，2008 年俏江南以 X15 的市盈率引入鼎晖投资，而在 2012 年鼎晖投资退出时，俏江南估值仅为 27 亿元，换句话说，鼎晖投资进入俏江南 5 年间，并没有为俏江南带来质的提升，导致俏江南在 2012 年餐饮行业进入低谷期引入 CVC,最终导致创始人丧失对企业的控制的情况。
4.1.3 鼎晖投资与俏江南产生分歧的因素分析。
从鼎晖投资与俏江南的合作，我们发现企业引入外部投资者固然对其发展有力，包括资金的注入，股权结构的优化，内部治理的完善，品牌价值的提升等等，但选择一个适合自身发展的战略投资者，同时在合作过程中如何利用不同的条款保护自身的权益是非常重要的。就该案例来看，鼎晖投资于俏江南的三年合作期间，合作两方都没有达到所预期的效果，就鼎晖投资而言，对于其高估值进入俏江南，俏江南无法上市，无法获得其预期的投资收益，而对于俏江南来说，当初引进鼎晖投资是因为鼎晖投资具有一定的资本市场运作经验，可以帮助企业上市，但在合作过程中，鼎晖投资提供了股权多元化建议，虽然这是为上市公司改善内部治理的相应措施，但这也使得未上市的俏江南创始人失去了对企业的控制权。
一、鼎晖投资进入后为俏江南提出的股权多元结构改革，稀释了俏江南创始人的股权控制。
俏江南在引入鼎晖投资之前就已经做好上市的战略目标，而引进鼎晖投资是为了推动这一战略目标的实现，在引入了鼎晖投资作为其战略合作伙伴之后，鼎晖投资为其提出了股权多元结构的建议，这也是为上市改善内部治理的相关措施，同时鼎晖投资还提出了员工持股计划，这也是为了企业发展起到一定的激励作用。在鼎晖投资进入俏江南后，通过多种渠道为俏江南推荐魏蔚、永安、史海鸥等高管，同时建议俏江南以较低价格转让一定比例的股份给企业高管，根据俏江南提供数据显示，在实施员工持股计划后，俏江南创始人持有 75.852%的股份，鼎晖投资有 9.926%的持股比例，魏蔚、安永、史海鸥及其他员工持股比例分别为 4.7%、3.889%、1.217%和 4.416%.实施股权多元结构对于企业完善内部治理是积极的，但现实中，在俏江南引入鼎晖投资后，其经营并未达到预定的目标，导致多位高层管理相继离职，而企业创始人却无法收回离职高管所持有的股份，导致在企业创始人对企业的持股比例大大降低，影响了创始人对企业的控制。
二、经营业绩不理想，未达到双方所预定目标。
在引入了战略投资后，俏江南的预定目标是每年扩张 100 家分店左右，并在5 年内实现 500 家分店的目标，但在鼎晖投资进入后，俏江南并没有实现其预期计划。由于俏江南定位于高端商务宴请，对其开立分店的相关条件提出了很高的要求，包括市场定位、店面装修、菜单设置、服务水平等都设置较高的水平，而这也是阻碍了其通过复制方式快速扩张，在鼎晖进入俏江南的三年内，其店面扩张数量仅有数十家，在海外市场也仅有聊聊几家分店。鼎晖投资在进入俏江南后，对俏江南无法达到经营预期并不满意，店面的扩张无法达到预定目标，直接影响了其投资回报，同时也难以实现其在预定时间内上市的计划，双方合作在这种环境下，往往无法避免双方的矛盾和冲突。换句话说，鼎晖投资需要投资企业通过快速扩张以获得客观的投资收益，同时能够加快上市计划，以图通过 IPO 退出获得更高的投资回报，但这一需求与所投资企业的特色，通过复制方式快速扩张与俏江南经营理念相违背，导致了合作双方矛盾的产生。
三、上市落空，双方出现一定分歧。
投资者与企业的合作往往都有共同目标，不管是处于企业发展或者是获得收益，但如果该目标无法得以实现，则可能影响双方的利益，在俏江南无法在 A股和 H 股上市之后，鼎晖投资与俏江南出现一定分歧。由于在 A 股市场上市的企业，并未将其海外资产计入其净资产中，导致企业在 A 股市场上市比在海外市场上市普遍出现较高的市净率，这也国内私募股权投资基金更愿意在 A 股市场上市退出，由于相关的监管机构对于饮食企业上市的相关指标提出较高的要求，俏江南经营业绩也没有达到其预定目标，导致其在 A 股上市搁浅，此后在香港寻求上市机会，但也遭到了监管层的驳回。
四、鼎晖投资要求俏江南进行回购。
由于俏江南无法在预期内实现上市计划，触及了投资者和企业之间多方面利益，两方的分歧进一步的激化，由于鼎晖投资以较高的价格对俏江南进行融资，因此为了自身利益的考虑，在投资之初就约定，由于非投资者因素导致企业无法如期上市，或者企业的实际控制人出现更变的情况，则投资者可选择将所持股份转让给企业实际控制人或者其所认可的第三方。由于俏江南在 2012 年没有实现在 A 股上市，同时在相关寻求上市机会也受到了搁浅，因此根据协议，鼎晖投资要求俏江南以投资金额 2 倍的价格对其所持股份进行回购，俏江南认为鼎晖投资的进入没有实现企业上市的目标，对企业的发展没有什么实际意义。而鼎晖投资认为投资俏江南时估值过高，且俏江南无法上市是其经营管理问题，应当以合理的价格退出。
4.1.4 案例启示。
从鼎晖投资与俏江南的合作和回购的结果上看，俏江南认为鼎晖投资的进入没有实际意义，而且稀释了创始人的股权，鼎晖投资认为投资俏江南时估值过高（15 倍 P/E），且俏江南经营管理有问题，导致上市计划落空，投资收益太低。
而此类问题是我国私募股权投资基金运营过程中普遍存在的问题，一是退出渠道比较单一，就案例来看，鼎晖投资对俏江南的投资仅仅拟定 IPO 作为退出方式，回购方式退出是双方都不愿意看到的结局，这也是双方在合作时忽略的，另外，单单以 IPO 最为退出方式，往往导致企业为了上市，出现欺诈上市的情况，比如ATITD 引进蓝山中国等；二是投资过程中的主体不明确，到底鼎晖投资在俏江南的经营过程中处于什么角色，双方也没有得到明确，鼎晖投资作为战略投资者到底能否参与俏江南的经营和管理，或者能为俏江南带来资本市场上的更多优势资源？鼎晖投资并没有明确其在投资过程中具备的职能，过程中，俏江南也没有明确从外部引进投资者的目的和作用，因此在合作过程中往往出现频繁的意见相左的情况。三是企业与私募股权投资基金在签订合作时，往往通过一些附加条款以保证自身的权益或者限制对方的行为，而往往这些条款具有一定的反作用，包括对赌协议、反稀释条款等，如案例中，俏江南在无法实现上市，则必须将投资者所持股份进行回购，但实际上，回购的价格对于企业或者投资者都可能带来一定的利益损失。
4.2 IDGVC、蓝山中国、摩根史丹利、城堡投资与 ITAT.
4.2.1 案例简介。
IDGVC 是 IDG 集团下的专注于资本运作的机构，其主要投资市场主要在中国及其他亚太国家，该基金管理规模达数十亿美元，在中国数个一、二线城市设立了分支机构，主要投资范围包括快消品行业、连锁经营行业、IT 及其应用、媒体、新能源等，是国际最有影响力的投资机构之一。蓝山中国资本成立于 2006年，是美国蓝山资本 Blue Ridge Capital 与唐越共同设立，主要专注于投资中国市场的私募股权投资基金，主要涉及互联网、快消品、清洁能源、地产等领域投资，区别于对冲基金--美国蓝山资本，蓝山中国属于一只专注于国内未上市企业的成长基金。摩根史丹利是全球最具影响力的投行之一，也是全世界领先的全球性金融服务机构，专注于投行、证券、资管业务、资产重组等全面金融服务，同时还是最早进入中国金融市场的国际投行之一。（CIG）城堡投资成立于 1990年，是一家位于美国旧金山的对冲基金，现阶段管理的基金规模超过百亿美元，在纽约、香港以及欧洲多个城市设立分支机构，是全球最具影响力的基金管理公司之一。
ITAT 成立于 2004 年，主营 ITAT 品牌服装，在深圳市开立首家服装店后，短短的 4 年间在国内扩张至上千家门店，根据其公开的信息中显示，2007 年，ITAT 在国内拥有超过 1100 家门店，营业收入超过 42 亿元，但在 2008 年未通过香港联交所聆讯后暴露出多方面虚假问题，最终公司走向裁员、资金链断裂、破产。ITAT 凭借着其独到的经营思路，在短期内以"爆炸"式的速度扩张，主要依托其合作分成的运营模式得以实现，即 ITAT 作为管理人员，在前端的生产环节采用代工生产贴牌方式，后端则在全国寻找可能合作的物业公司，一方面不支付给工厂货款，另一方面不支付物业公司租金及管理费，而是约定经营收入以分成模式进行合作，即生产供应商分成 58%~62%,物业公司分成 10%~15%,ITAT 则分成 23%~32%,最终形成生产商、物业公司和 ITAT 联合的 ITAT 终端销售平台。
4.2.2 案例回顾。
ITAT 在依托其独特的经营模式以及快速的发展速度，吸引了投资者的注意，最早看好 ITAT 是 IDGVC,IDG 在 ITAT 经营之初就开始进行投资，获得天使投资的 ITAT 也有快速发展的资金基础。ITAT 在快速的发展进程中，为了实现其上市计划，该公司从引进了多个战略投资机构，一是为了扩张其业务规模，二是为上市计划调整股权结构，另一方面，ITAT 的快速发展也吸引了很多机构投资者，2006 年，蓝山中国第一次投资 0.5 亿美元，首次出资 50%,此时，ITAT 在国内已经拥有超过 200 个门店，包括赛富、弘毅等投资机构对 ITAT 的发展前进都十分看好，同时蓝山资本的进入也能够吸引更多的投资机构。ITAT 获得第二轮投资是在 2007 年，摩根史丹利、蓝山中国、CIG 总共投资 7000 万美元，其中大摩和蓝山资本分别出资 3000 万美元，CIG 和美林一共出资 1000 万美元。
在获得两轮融资之后，ITAT 拟定了次年在香港联交所上市的计划，并聘请了国际投行巨头作为承销商，除了投资人摩根士丹利和美林之外，还有高盛、德意志银行等，但 2008 年首次聆讯并未通过，ITAT 的创始人认为高盛作为主要保荐人，并没有完全提交相应材料，并解除高盛和美林的保荐资格，此后的两次同样遭到香港联交所给驳回。在港交所受到了一份匿名的举报信声称 ITAT 在申报的多方面信息中存在造假行为之后，作为承销商的摩根士丹利、高盛等投资机构重新对 ITAT 进行审查，经毕马威等审计机构的联合审查后发现，ITAT 在申报上的经营业绩与实际数据有很大的差距。在香港 IPO 未果之后，ITAT 在全国范围内大规模关闭门面，2009 年，其位于深圳市的总店也进行了清算关闭，同时，ITAT 还欠着前端供应商货款，在大批量的裁员的同时，也无法支付在职员工与离职员工的薪酬，截止 2010 年惠盈集团债务重组之前，ITAT 仍有超过 3 亿元债务需要清理。
4.2.3 案例的启示。
在二十一世纪初，我国私募股权投资基金的发展仍然存在很多问题，就从蓝山中国等基金投资于 ITAT 这一案例来看，主要存在几个方面问题，一是基金管理公司对项目的筛选过程中，对项目并没有做到全面的尽调，没有发现 ITAT 的真实经营状况；二是基金管理公司在 ITAT 经营过程中的监督力度不足，没能发现 ITAT 经营过程中出现对外虚报经营信息。该两个问题是表面上的问题，而深究其存在的本质问题，也是我国私募股权投资基金现阶段存在的比较典型的问题，--委托代理问题，换句话说，在现阶段的私募股权投资基金中，普遍存在基金和融资企业战略不和的问题，相对来说，这也是私募股权投资基金在我国发展过程中存在的相对表面的问题，更深层次的问题在于，私募股权投资基金并没有秉承"助企业发展，为投资者创造收益"的精神，也就是说，基金管理公司并没有把推动融资企业发展和为投资者创造投资收益为主要目标，而其主要目标是为了获取管理费，而这过程中还暴露除了如信息不对称带来的问题，道德风险问题等，而带来这样的问题，主要还是整个私募股权投资基金市场的成熟程度和政策、法律法规的完善程度直接影响着。
