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【题目】中国A股市场各行业轮动规律探析
【第一章】中国各行业间的周期性变化研究绪论
【第二章】股市行业轮动规律浅析
【第三章】2000年以来各行业间的轮动研究设计
【第四章】股市大类行业板块间的轮动规律实证研究
【结论/参考文献】A股市场行业轮动的统计分析结论与参考文献
第 1 章绪论
1.1 选题的背景及意义
股票交易市场作为金融体系的重要组成部分，在整个国民经济中扮演着优化资本配置、价值发现等重要角色。股市的健康发展，对国家经济发展和社会稳定意义重大。
全球最成熟的股票交易市场--美国股市，经历了两百多年的发展，形成了健全的法制法规体系，管理严密透明，上市公司基本涵盖了世界上极具代表性的成长性经济实体，代表着全球经济发展的能量和趋势。历史数据及相关研究表明，美国股市的发展变动与全球重大的政治经济发展历程存在着显着的正相关关系。因此，成熟的股市常常被看做政治财经风云变幻的晴雨表。也正是基于此，个人和机构投资者不断分析挖掘股市规律，寻找投资机会。
在我国，股市自 1990 年沪深交易所成立以来，至今刚刚走过 23 年的历程。回顾我国股市成立初期，市场规模较小，市场化水平较低，相关的政策立法不完善，投资者对市场认识不清晰，市场内信息极度不对称，黑幕横行。在 1990 到 1996 年仅 6年的时间里，股市就经历了三轮跌幅超过 50%的暴涨暴跌行情。对此，政府在 1995到 1997 年间，连续出台了一系列相关政策法规，抑制大户券商、信托公司等投机色彩鲜明的大户投资者，颁布 “12 道金牌”令国企和银行从股市中撤出，至此中国股市逐渐步入规范化发展轨道，暴涨暴跌行情发生频率逐渐下降。
进入二十一世纪后，我国经济对外开放的程度不断增加，股市的市场化水平提高，投资者对股市的认知力增强。随着相关立法的逐渐完善，股市的价值发现、经济周期预测等功能开始凸显，对实体经济的影响越来越明显。中国股市步入了中国化的调整与创新阶段。尽管此阶段 A 股市场同样出现了多次比较明显的上涨下跌，但涨跌幅度逐步缩小，规律性开始显现。对此，投资者纷纷借鉴国外的研究经验，分析股市规律，寻找投资机会。
2004 年，美林银行发布的投资时钟理论，引起了世界投资者的广泛关注。理论研究结果表明，在不同的经济周期内都会有不同的行业表现超越大盘指数。作为实体经济的放大镜，实体经济行业周期使得股市各行业间存在着此消彼长的轮动现象，即在每一轮市场行情当中，都会有领涨（领跌）行业呈现由点及面、逐个行业轮动的规律。
如此，市场的上涨阶段，往往预示着行情的深入发展延续，投资机会增多，若投资者能够抓住市场行业轮动变化的节奏，就能够在一轮行情当中获得超越市场的超额收益，达到事半功倍的效果；而在市场下跌阶段，把握行业轮动的规律则能够使投资者更好的规避风险，锁定收益。这一理论研究将各个行业联系起来，作为一种指导投资周期的工具，帮助投资者识别经济周期的重要转折点，从而正确识别经济周期各个阶段下不同行业的周期规律，有助于投资者通过转换资产、获得超额报酬。
这一理论引起了国内投资机构的极大兴趣，金融业研究人员纷纷开始研究我国 A股市场的行业轮动规律。同时，作为一种“自上而下”的投资策略，自 2008 年以来，我国市场不断涌现出行业轮动概念的基金。然而，由于我国股市历史较短、相关机制还不完善，波动规律存在较大的特殊性，外加相关研究多停留在识别、解释的定性判断层面，研究方法不够完善，使得部分基金处于长期亏损状态。市场迫切需要多角度的研究分析，这不仅有助于深入探索我国市场的行业轮动规律，还能极大的保证投资者更准确更深入的把握规律，获得超额收益。因此，对行业轮动规律的深度挖掘以及更好的采用行业轮动投资策略将会是资本市场投资的未来方向。
对此，本文采用聚类分析等多元统计分析方法，在定性分析的基础上，借鉴小波工具对我国 A 股市场的行业指数进行深层次的周期分析。旨在对本世纪以来我国 A股市场的行业变化周期进行识别划分，从而避免利用单一化经济指标划分周期可能存在的片面性，深入挖掘我国股市行业轮动规律，为行业轮动基金的资产配置提供建议，从而更好的实现资本的优化配置，完善市场机制。
1.2 国内外文献的综述
所谓行业轮动，是指证券市场受到特定宏观经济周期中各个行业强弱转换的影响而出现的不同行业板块强势表现的轮动现象，即投资热点随着市场行情的发展而变化。
在宏观经济运行中，不同经济阶段政府会实行相应的财政和货币政策，导致各个行业的景气度会有所不同，并且行业的景气度会沿着产业链进行传导。如此，不同阶段会有不同的强势行业出现，在实体经济中出现行业景气度的轮动现象，进而引发资本市场上的行业轮动。
1.2.1 国外文献综述
自上个世纪九十年代以来，行业轮动等量化投资策略越来越受到海外成熟市场的亲睐。美国标普公司分析师 Samstoval（1996）研究了二十世纪七十年代到九十年代中期，美国经济的周期以及各行业的变化情况。Sam 认为在经济由扩张逐渐转向收缩的阶段，常常会出现市场资金紧缩，进而引发股价下跌的情况。此时，应选择食品饮料、医药卫生等防守型日用消费品行业；当经济处于收缩期阶段后期时，经济开始寻找谷底，此时政府往往会下调利率以刺激经济好转。如此，对于拥有高资产负债率的公用事业、金融行业等对利率敏感型的行业表现会明显超越大盘；在经济触底前的一个时期，房地产、家用电器等可选性消费品行业需求开始增加，进而带动相应行业板块的上升；在经济扩张初期，即复苏阶段，交通运输、餐饮旅游、服务业等行业表现会相对较好；最后，周期的最后阶段，即扩张阶段的中后期，有色金属、黑色金属、化工、商用贸易等资本品、基础原材料以及能源等行业会在上一阶段下游行业景气度提升的带动下，开始表现出色。如此，一个完整的经济周期内，股市各行业板块受实体经济的影响，表现出了轮番上涨的现象。
尽管 Sam 并没有明确提出行业轮动、投资时钟等概念，但这份研究基本构成了行业轮动规律研究的雏形。2004,着名的美国投资机构美林证券发表了着名的研究报告《The Investment Clock》。报告基于美国 30 多年的股市数据，结合经济增长和通货膨胀趋势，分析研究经济不同阶段的投资策略。报告将经济周期划分为复苏、过热、滞涨和衰退四个阶段，并根据各个阶段经济特点，采取不同资产类别和行业配置策略。
通过统计模型检验和投资策略回测检验，报告最终给出以下研究结果：经济周期的不同阶段内，债券、股票、大宗商品和现金分别有着超越股市基准的表现，能够获取超额收益。此外，报告选取 34 个行业指数，分别测算不同阶段行业板块的业绩，通过比较行业间业绩差异，提出了行业投资时钟[1].
1.2.2 国内文献综述
在国内，随着中国证券市场的发展，投资者在探索研究证券市场运行规律时，不断尝试从多个角度挖掘市场运行现象背后的影响因素。行业轮动的相关研究开始于二十世纪初。起初人们主要研究板块轮动规律，所谓板块是指具有某一共同特征的股票所构成的整体。该阶段轮动现象的研究主要侧重于现象的识别与解释。何诚颖（2001）认为一组股票的走势特征具有一致性，且整体走势强于市场的现象即为“板块现象”,并运用股票的相对收益率衡量板块现象的强弱。同时，作者从现代资本市场理论和行为金融学理论出发分析现象背后的原因，认为机构投资者共谋及大量违约金的存在使得我国股市“板块现象”背后是市场投机，其形成与股市投资者行为特征关系密切[13].
彭艳、张维（2003）通过比较各类股票组合指数与基准指数间的累计超额收益率、超额收益增长趋势以及风险调整后的收益指标等，描述了中国股市板块轮动现象的特征及轮动策略的可行性。补充完善轮动策略指标研究体系的同时，将国外行业轮换策略拓展为风格轮换策略、规模轮换策略、行业轮换策略以及地区轮换策略等[14].
杜伟锦、何桃富（2005）采用模糊聚类分析对 24 个行业板块进行了聚类分析，分析结果显示综合类、工业类、公用类、商业类和地产类之间的关联性较强，而钢铁类、能源类、汽车类和通信类走势相对独立。对于归并为一类的行业板块相似度极高，存在着明显的联动效应，可以进行同类股的套利保值操作[15].伍军（2010）在研究国际对冲基金的行业轮动投资策略时，采用行业轮动投资理论 LIP 模型，分别研究中国和美国市场的行业轮动现象，并进行了比较分析。研究表明，由于市场成熟度、市场机制及行业自身特点等因素的差异，两个资本市场的行业轮动特征存在着较大差别。同时还提出基于通货膨胀、流动性、盈利性三个指标对经济周期进行数量化划分，与真实的实体经济周期存在区别，这一区别对模型结果存在着较大影响。
苏民、逯宇铎（2011）从经济周期和货币周期两个角度探讨了行业轮动的规律的成因，认为由于不同行业对经济增长、利率变化的敏感度存在差异，使得经济周期的不同阶段各行业的表现不同。如在经济扩张期，可以顺次超配房地产、建材、有色金属、能源化工板块；在紧缩时期，可以超配食品饮料、公用事业、医药板块，以防御强周期类行业板块带来的市场下跌行情。尽管阶段性数据分析结果显示行业轮动规律的存在性，但作者认为所有的行业轮动现象只是特定历史时期的规律，从长期来看，行业的兴衰替代是必然现象。
何韬（2011）选择 2007 年 1 月 1 日至 2011 年 8 月 9 日时段数据为样本区间，将上涨（下跌）趋势划分为调整初期、中继、末期三个阶段，依据各个行业涨跌幅定义领涨（跌）行业。如此，判断申万 23 个一级行业中 4 个集群：强周期集群（采掘、房地产、交运设备、有色金属、金融服务、黑色金属）；中周期集群（交通运输、化工、公用事业、建筑建材、机械设备）；轻工业集群（轻工制造、纺织服装、综合、电子元器件、信息设备、餐饮旅游）；消费类集群（医药生物、商业贸易、家用电器、农林牧渔、信息服务、食品饮料）的行业轮动现象。
丁军广（2011）采用聚类分析和相关性分析等统计方法，以我国 A 股市场 2000年 1 月 4 日至 2010 年 7 月 5 日期间的数据为基础，进行了行业轮动规律研究。研究结果表明，行业轮动现象在 A 股市场确实存在，而且轮动效果和市场趋势有关，在上涨趋势下轮动效果要比下跌趋势下明显。行业聚类分析将 23 个申万一级行业分为四大类，强周期类和消费类行业的行业轮动效果比较明显，而中周期和轻工业类行业的轮动不明显，只在某些特殊的时刻具体的市场背景下才会显现，整体上来看在大部分的时期内取得市场的收益率。此外，日累积收益率平均相关系数比较大的行业，主要集中在中游和下游，其轮动效果不是很明显；而平均相关系数越小的行业，越能走出独立行请，这些这些行业以周期类行业为多，此类行业的轮动现象也最明显；不同市场背景下平均相关系数变动比较大的行业轮动现象也较明显。
综上所述，我国 A 股市场的行业轮动现象研究自 2000 年以来，研究者对轮动现象的认知从模糊的板块轮动概念到清晰的行业轮动规律，研究方法从简单的直观判断涨跌幅到多模型精准分析潜在规律，可以说投资者对股市行业轮动规律的认可度越来越高，相关的研究成果已经基本构成了中国股市行业轮动规律的雏形。然而，由于股市自身机制的不完善性，股市与实体经济间的关联性低，行业轮动规律不稳定。使得目前研究者仍未形成统一的、经过实践验证的规律。
1.3 本文研究框架
基于目前研究现状，考虑到我国股市成熟度偏低的现状，众多的股市影响因素纷繁复杂。仅从单一的因素周期性出发研究行业轮动规律往往很难解释全部分析结果。
此外，借助于其它因素进行分析，在实际应用中往往难以判断因素现状，错失投资先机，也正是因为这一点，基于某一影响因素分析得到的行业轮动规律尚未得到广泛应用推广。基于此，在大数据处理时代即将到来的今天，本文从数据出发，基于股市行业数据本身的规律特点，探索研究我国股市近 12 年来的轮动规律。
对此，本文主要包括 5 章内容：
第一章为绪论部分。主要介绍了选题的背景、研究目的以及研究课题的国内外研究现状，并给出了本文的研究框架。
第二章为股市行业轮动规律浅析，即理论介绍部分。结合当前普遍认可的基于经济周期、货币周期的行业轮动规律，介绍行业轮动规律的概念与成因。同时以美林投资时钟理论与当前我国券商行业轮动规律研究及应用现状为基本点，概述当前国内外股市行业轮动规律的理论依据及实践应用情况。
第三章为本文研究设计基础、理念以及方法介绍。利用描述性统计分析、聚类分析等方法，初步认知样本，为后续实证分析做基础。同时，聚类分析、小波分析作为本文主要的研究方法，在本章予以模型理念、重点应用领域、模型优势等内容介绍。
第四章为实证分析部分。该部分以我国 A 股市场申万行业一级分类指数日收盘数据为基础，采用聚类分析、小波分析等方法对我国股市行业轮动规律进行探索性研究，并得出相应结论。
第五章为结论部分，结合第四章实证分析结果，总结我国 A 股市场行业轮动规律。同时，针对本研究存在的不足指出下一步研究方向。
