第三章 互联网股权众筹风险分析
从上文对我国互联网股权众筹平台的运营模式以及特点的分析中可以看出，作为互联网金融时代下的新兴融资模式，平台融资过程中的不同环节都存在着较多的风险因素，综合风险的存在可能，使互联网股权众筹的发展并不会像行业中描绘的愿景那样美好。本章针对目前的法律环境和局势，从互联网股权众筹平台的运营模式入手，对可能存在的相关风险进行分析，并给予可操作性的防范对策和监管建议。
第一节 法律风险
2014 年 12 月 18 日我国证监发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，然而在正式的法律法规未出台之前，法律风险相对于互联网股权众筹市场仍然是需要关注的问题。
一、触及公开发行或“非法集资”红线的风险
我国 2010 年 12 月出台的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第 6 条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过 200 人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”.我国《证券法》第 10 条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。”互联网股权众筹实质上就是借助互联网平台通过买卖公司原始股份实现创业企业初步融资的过程，性质类似证券的发行。
（一）投资对象的不特定性
互联网股权众筹平台的创业公司的筹资对象不特定。由于互联网股权众筹是依托互联网平台搭建起来的融资渠道，互联网广泛普及，对民众的公开性和交互性使更多志趣相投并且未曾谋面的互联网投资用户接触并参与其中。互联网股权众筹平台的注册环节会通过一系列的个人身份以及投资资格审核，使五湖四海的个人与机构转化为“特定”的投资者。但就法律角度来说，“不特定”与“特定”的转换也并不能满足对投资对象性质的要求，这种不特定往往也只是一个似是而非的概念。
（二）募资人数的限定
依据上述法律法规，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过 200 人的，均属于公开发行证券。而公开发行证券就需要经过证监会或国务院相关授权的部门进行核准，需要在交易所遵循一系列规则去交易。因此一旦平台没有设定投资人人数上限，也会涉及公开发行证券的法律问题。在这个问提上各平台都相继拿出对策，比如天使汇在其发布的天使汇领投人规则中限定里项目中领投人最低领投额度不得少于项目融资额的5%,最高不得超过50%,跟投人的跟投额度最低不得少于项目融资额的 2.5%,大家投、创投圈等互联网股权众筹平台同样对此进行限定，起到了严格限定人数的作用。
另外，我国《公司法》第四章、第五章（尤其是第 84 条）要求公司向社会公开募集股份时，必须向国务院证券管理部门递交募股申请、并进行严格审批。然而目前，我国互联网股权众筹平台均未获得此类批准。
最后，我国《刑法》还涉及到股权众筹相关几个罪名，比如“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪”、“集资诈骗罪”和“擅自发行股票、公司、企业债券罪”.互联网股权众筹平台除了会涉嫌非法集资吸收公众存款（罪）外，还易触及“擅自发行股票（罪）”.根据《刑法》第 179 条对“擅自发行股票罪”的规定，“如果擅自发行的股票的行为情节严重，通常为投资者造成重大损失，则项目发起人与网站平台构成犯罪；如果项目发起人或网站平台一开始以非法占有为目的，涉案数额巨大，则构成集资诈骗罪。”
表面上看，互联网股权众筹平台确实处在一个被监管的环境下，平台自身为了规避触及法律红线对运营模式也采取了相应的管理和控制，然而这种规避方式无论从平台自身发展还是法律部门监管的实施上来看都是不可靠的。
二、代持股风险
美国互联网股权众筹WeFunder在项目融资成功后代表投资者成为创业融资者公司的股东，投资者不直接持有公司股权。我国《公司法》第二十四条规定“有限责任公司由五十个以下股东出资成立”,也有为规避法律条款对股东人数的限制，融资平台采取代持股的方式。这是行业内利用法律灰色地带而进行的变通之计，与限制人数和投资额度的方法对比，虽然也同样规避法律红线，但其中隐藏的风险也是显而易见的。由于创业公司的股东名单上并没有投资者的名字而只是融资平台名称，当融资平台与投资者之间出现利益纠纷时，投资者就失去主动权，权益很难因此受到保障，产生代持股的风险。根据以上分析，不建议国内互联网股权众筹平台采取这种融资平台代持股的做法。
三、侵犯知识产权风险
对互联网时代来说，知识产权的保护是互联网自身带来的一种风险的延伸。
互联网的公开性、快速传递性、广泛性等特点使得获取信息只需要找到搜索引擎、网站输入需要查找的关键语句即可，这也给版权管理带来很大的难度。互联网股权众筹的创业融资者项目大多是具有创意以及新型智慧产品开发的特性，融资项目交由平台审核一经网站发布后，注册投资者甚至普通网民均可在网站中查看融资项目相关信息，包括企业的创意构想方案思路、成立后产品的细节、对市场的评估以及企业未来规划等，这就涉及到知识产权比如着作权、专利权、商标权的保护。
近些年，用户在互联网平台上的知识产权保护意识逐步提升，这也是近年重点宣传以及用户个人素质提高的表现，然而缺乏知识产权保护的法律还是有很多不法分子利用互联网轻而易举的获取平台上发布的信息，窃取融资项目的创意构想，甚至让有充足资金的人直接按照发布的方案着手实施。如此一来，可能导致融资项目提前终止，面临知识产权纠纷，损害了创业融资者与投资者的利益。
然而申请专利成本高，流程繁琐，耗时长，一些优质的项目不愿申请专利同时为了避免被剽窃情况的发生只披露部分创意产品细节，虽然目的是希望保护知识产权，但使得投资者无法更全面的了解创业融资项目，降低投资热情和融资率。所以，对知识产权的保护即是对互联网股权众筹生命线的维护。
第二节 操作风险
一、投资者审核风险
从互联网股权众筹的运营模式可以看出，不同的平台相对投资者审核都是自己设定，审核的力度和要求也是不同的。天使汇和创投圈审核制度较为严格，而大家投似乎愿意呼吁更多的群众加入其中，对其审核要求较低。
首先，从对投资者利益保护的角度来说，投资者审核不严格会给投资者自身会带来一定的风险。因为互联网股权众筹平台的融资项目主要就是处在种子阶段的创业企业，企业在融资后的市场发展前景都存在不确定性，投资者很难依照平台上提供的项目信息对融资项目进行有效估值，专业估值机构的评估报告真实性也有待考量，同时融资后的项目实施与投资收益也不能得到保障，所以这些公司的风险本身就比较大。众多的投资者中有具备一定投资能力、经验与风险意识的个体或组织，然而面对新兴的互联网股权众筹更多的是缺乏判断能力和风险意识的群众，所以为了对投资者的利益进行保护，必须对其进行审核。其次，从保护创业融资者的角度来说，投资者审核不严格也会对其带来风险因素。一旦投资者轻而易举的注册成功，初创企业的项目的构想、创意和运营的流程等商业秘密都有可能存在泄漏的风险，所以为了保护创业融资者利益，必须对投资者进行审核。最后，从保护互联网股权众筹平台的利益来说，投资者审核不严格也会对平台带来风险，影响平台运营质量，降低用户体验。所以，只有对投资者资质进行严格的审核，才能维护好投融资以及平台三方共同的利益。
二、项目审核和推荐风险
平台对融资项目的审核多是从形式上并非实质，本身没有因为平台对项目的审核环节降低投资人投资风险，除非提交的商业计划书涉及违法，平台将会终止其发布，但一般融资者都会在项目提交审核前规避此类明显的问题。平台自身也会要求投资者签订免责协议，规避融资项目因为不真实可靠而带来的风险隐患。
对于目前普遍采用的“领投+跟投”的模式来说，领投人往往是要具备一定的风险投资经验以及很强的风险投资判断力和风险承受能力，然而这种提交资料和经历的资质鉴定审核方式也只是鉴于形式，实质上的审核目的也并未达到。
领投人需要对投资项目进行尽职调查，利用专业投资人的眼光对项目进行筛选，并确保在告知跟投人项目风险的前提下带领跟投人跟投，减少有一定资金和投资意愿但缺乏投资专业知识和经验的跟投人的投资风险。然而在目前确实的政策和监管条件下，无疑是给领投人与创业融资者之间某种利益关系构建桥梁，引发恶意串通的可能性，提高合同欺诈风险。比如融资者与领投人利益协商，领投人在不进行风险提示的情况下恶意领投，致使“羊群效应”产生，一般投资者盲目跟风，这种情况下也存在融资者携款潜逃、投资失败或不可预期的投资风险等借口欺诈投资者。即使投资额很小，被欺诈后的追讨成本也是很高的，所以这些损失投资者往往只有自己承担。
互联网股权众筹平台运营涉及创业筹资者、投资者与平台三个方面。因此，相对于传统的股权融资方式，只涉及简单的双方交易，所以平台资金的流动与管理通常存在着更大的风险。美国互联网股权众筹平台 Angellist 的做法是不涉及任何项目的投资资金，完全扮演中介平台的角色，通过与银行和第三方平台直接合作；WeFunder 则是成为初创企业融资者的直接股东，投资者对其享有基金权益，在融资期间将平台资金交由第三方托管账户托管，融资完成七天后由第三方托管账户直接转至初创企业融资者，不参与涉及资金直接流转过程。我国互联网股权众筹平台天使汇和创投圈同样借鉴了类似 Angellist 的资金管理方式，签署股权托管协议。
大家投委托第三方托管账户兴业银行的“投付宝”进行托管，涉及到资金二次流转的问题，即投资者先将投资款转至“投付宝”账户，待融资成功创业企业成立有限合伙公司后，再由“投付宝”转给有限合伙企业注册的银行。
如此看来，通过银行和第三方对资金进行托管已成为互联网股权众筹平台运营模式的共识，一定程度上避免了类似 P2P 的点对点式资金流转，减少了形成“资金池”风险，也没有出现携款潜逃的恶性事件，但我国尚缺乏有效的约束机制与隔离机制，所以这种风险隐患也同样值得关注与防范。
四、融资期限风险
美国互联网股权众筹平台 Angellist 对创业融资项目是不限定融资期限，给予融资者充分的融资时间，所以往往有些项目融资时间会很长。通过调查我国的互联网股权众筹平台对融资期限制定的情况来看，天使汇、大家投、创投圈等限定了项目的融资期限，一般以一个月为单位，若融资项目没有在规定的时间内筹集到规定的资金，那么该项目被认定为融资失败，资金将返还给相应的投资者。然而有的平台仍然为了吸引一些跨度时间较长的项目而不限定融资期限。笔者认为，限定融资期限其实是对创业融资者的融资项目本身质量的审核与挑战，在限定的时间内让迎合市场需求并被广大投资者看好的项目脱颖而出，促使创业融资者提高融资项目质量，俗话说：“群众的眼睛是雪亮的。”同时，融资时间期限的限定也可以适当降低投资的时间成本，提高融资效率。
五、超额融资风险
互联网股权众筹过程中，创业融资者提交项目融资额度，待平台审核后发布，一旦在规定的融资期间达到项目融资额度，融资通道将关闭，并可对筹集到的资金开始项目运营。然而也存在没有项目融资额度限定的平台，比如天使汇，在融资期限内允许线上实际筹集到的资金总额高于创业融资者与平台商定的预期融资额度，待融资期限届满再全额交付给创业融资者进行融资项目运营。
首先，超额融资的做法会增加筹资的不可预见性，增加资金监管的难度。
其次，由于资金筹集没有上限，可能会产生“羊群效应”,导致更多的投资者涌进，甚至打破融资人数上限的规定，减弱平台对投资金额的控制能力。最后也增加了监管的成本，加大监管难度。
六、入资方式风险我国《证券法》第 10 条中规定未经核准的单位或个人向特定对象发行证券不得超过 200 人。这就使得各大互联网股权众筹平台通过设定最低投资限额的方式来控制投资人数，平台以各投资人的名义成立有限合伙企业。然而这种按比例入资的方式在实践操作环节过于复杂，据笔者了解，目前互联网股权众筹平台代为注册办理有限合伙企业的过程中，所有参与融资的投资者无论是否在有限合伙企业注册地都需要将身份证原件邮寄给平台所在地，仅仅这样一种涉及身份证件寄送的环节就给投资者带来很多的风险隐患和思想顾虑，面临融资者、投资者以及平台三方利益权衡的问题，这一入资方式中存在的风险是值得关注与思考的。
第三节 信用风险
信用风险可谓是国内金融市场的通病，源于我国信用体系的缺失，这类风险在互联网股权众筹模式下尤为突出。
一、投融资者信用风险
美国的互联网股权众筹平台对创业融资者的审查十分严格，不同平台都制定了审查制度以减少不良贷款。国内的互联网股权众筹平台对筹资者大多没有具体要求，不要求你的职业背景、投资经验、风险承担能力，几乎只要年满十八周岁，有梦想有创意，并且提交的商业计划书具有可行性，就可以在平台上发布融资项目。很多平台为了规避这种信用风险，自建了征信制度和风控管理制度，比如初级用户信用等级为零，等级的提升需要后期交易情况来获得增加。
但是由于我们缺乏比较健全的征信体系，仅凭平台自身的措施也很难对投融资双方的资信状况进行十分完整而有效的审查。2015 年 1 月 5 日，个人征信业务的开展被许可，视为是中国个人征信体系有望向商业机构开闸的信号。就支付宝平台合作的芝麻信用而言，它是独立的第三方信用管理与评级机构，基于阿里巴巴与电子商务有关的交易数据以及蚂蚁金融服务平台的互联网数据，并与公安网等公共机构以及合作伙伴建立数据合作，运用大数据及云计算技术客观呈现个人的信用状况，主要包含了用户信用历史、行为偏好、履约能力、身份特质、人脉关系五个方面。信用评估结果以分值呈现，机构或个人查看时需要经查看对象本人授权，有助于保护个人信息和隐私。由此看来用体系缺乏是信用风险的根源。
二、平台自身信用风险
根据国内互联网股权众筹的运营模式来看，投资者将资金直接打给平台或者创业融资者都隐含很高的信用风险。互联网股权众筹平台多选择与银行和第三方支付合作，比如大家投与“投付宝”的联合，投资者先打款至托管账户，融资完成后再转给创业融资者。这种托付形式免去了投资者对资金的担忧，同时也保护了他们的利益。但是由于这种模式增加了平台的交易成本，仍有不少平台未采取这种模式，资金的收发都由平台自己进行，促使不法分子利用平台进行欺诈。比如，2011 年 10 月，“天使计划”网站无法登陆，550 万资金随创业融资者一并消失，导致 65 位投资者蒙受损失，至今也未能追回。
为了防范互联网股权众筹模式中的信用风险，很多平台也建立了针对创业融资者诈骗或者违约的风险补偿机制，采取建立风险补偿基金、本金担保或是先行赔付的补偿措施。然而这种措施其实也只是关注眼前表面利益，忽视了发生这种情况后的严重后果。一方面互联网股权众筹平台自身并没有很雄厚的资本实力，万一出现此类情况将会难以承担。另一方面作为平台的这种补偿性行为背离其中介性职能的定位，合法性有待考量。
第四节 技术风险
由于互联网股权众筹是互联网技术与传统股权众筹相结合的产物，互联网系统自身的缺陷也就成为了互联网股权众筹模式的风险之一。互联网股权众筹平台需要依靠电脑程序和软件进行业务操作、资金流转以及相关的风险控制，必定会存在相应的信息技术性风险和管理安全性风险。
一、互联网运行安全风险
对于互联网运行系统来说，由于其本身存在的技术性，访问的授权控制管理就显得尤为重要。首先，可能存在内部的错误使用甚至滥用的情况。据统计，这种情况在我国发生的比例高达 75%以上，如何采取事前控制有效地防止误用、阻止滥用、同时监测业务是否健康运行，并且在发生此类问题后能够成功地进行定位和取证分析及时调整和整改，这种能力也是对互联网股权众筹平台提出了更高的要求。其次，黑客的存在使不少互联网平台受到威胁，他们能够利用系统漏洞和缺陷非法进入平台窃取平台数据和信息进行各种危害活动，导致某些互联网系统受到攻击之后无法正常运行。最后就是计算机病毒的传递，通过互联网进行扩散，传播速度十分迅速，病毒一旦在平台资生将可能导致各个环节的业务数据遭到破坏，甚至整个系统瘫痪，局域网络无法工作。
二、数据传递安全风险
数据传递安全是指无论在存储还是传递过程中的数据信息保持完整真实。
对信息传递安全的威胁是指对信息、电文、文件的非法改动、插入或重放，损害信息或操作的及时性和精确性，损害信息应用的完整性，拒绝服务甚至导致整个系统瘫痪等情况。互联网股权众筹的重要特征就是项目、资金信息的实时传播和实时获取，如果传播的数据是错误的或不能传播，可能延误交易，导致虚假的交易或者引发大规模的纠纷，对平台的信息使用者的影响将是十分巨大的。
针对以上可能存在的技术风险，天使汇等一系列互联网股权众筹平台则在投资规则中表示如果平台使用的电子通讯等技术被个人电脑或非天使汇平台之外的黑客、病毒攻击，从而造成系统故障平台无法正常运营，这些情况造成的任何损失都将由投资者个人承担。所以平台对技术风险把控的缺失隐藏着不可估量的技术风险，一旦发生，创业融资者、平台以及投资者都将蒙受巨大的利益损失。
第五节 监管风险
互联网股权众筹模式多是通过虚拟空间进行的，相对于传统股权融资，交易主体和交易市场都具有虚拟性质，增加了非公平竞争的可能性。平台信息大多通过互联网发布，数据信息庞大并很少留存纸质的证明，众筹平台的参与者都存在提供虚假的交易信息和个人信息的可能，政府不易掌握真实证据并加以监管，违约成本小，对象分散，这就给监管带来很大的困难。目前，互联网股权众筹平台令人堪忧的两大监管问题就是监管主体不明确和监管制度不完善。
一、监管主体不明确
美国将对互联网股权众筹的监管权利主体赋予美国证券交易委员会（SEC）和众筹行业协会，由两个部门共同对该平台进行监管。中国人民银行金融研究局金融市场研究处处长庾力表示，目前互联网众筹包括互联网股权众筹的相关监管由中国证监会负责，但仍然需要行业进行自律管理。就我国目前的监管情况而言，各大行业协会在监管中的作用并不是那么有效，更多的只停留在事务性层面，并且如果存在过多的监管部门，互相推诿责任的问题就会产生。
二、监管制度不完善
我国互联网金融的监管体系明显滞后，监管的制度法规不完善，监管的体系仍存在不少弊端，甚至互相冲突、脱离实际，无法保证互联网金融监管有效、合理、规范地实施。就我国目前针对性的监管制度法规而言，除了现有的《公司法》、《证券法》、《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17 号）等法律法规和部门规章外，《关于促进股权投资企业规范发展》的通知的发布为规范股权投资企业的设立、明确管理机构职责、完善风险控制机制以及信息披露机制、加强对股权投资企业的备案管理和行业自律在内的五项政策建议来防范股权融资所带来的风险。然而传统股权融资相对于目前迅速发展的互联网股权众筹市场，交易的主体和交易市场均为实体，其控制和监管模式已经不能适应。
美国总统奥巴马在 2012 年 4 月签署了《促进初创企业融资法》（JOBS Act），在法案的第三部分专门提出了股权众筹融资及投资者保护的相关规定，为美国的股权融资提供了监管合法化的保障。这也一度成为各个国家学习和借鉴的焦点，各国相继制定针对自己本国出现的新兴融资模式法律条款。英国 FCA 通过对现有法律的修订来加强对股权众筹模式的监管。日本金融厅金融委员会为推动中小企业资助计划，于 2013 年 9 月展开包括股权众筹在内的投资型众筹的立法研究。同时韩国也将金融投资服务和资本市场法进行修改，制定更为系统的监管框架，其中包括众筹。从我国证监会近期的举动来看，2014 年 12 月 18 日证监会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的征求意见稿，大部分内容都借鉴于美国的 JOBS 法案，行业内都在期待相关法律的正式出台。所以，监管主体的明确以及监管制度的完善显得尤其重要，监管问题已然成为全世界所关注的焦点。
