十八届三中全会指出，要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”使证券发行制度改革再次成为国内证券市场研究领域的热门话题。事实上，中国股票发行制度由核准制向注册制改革已成为一种历史必然趋势，未来注册制改革将成为中国“新兴+转轨”发展期，资本市场革命性变革的新起点。在具体实践过程中，如何将目前所实施的新股发行核准制平稳推进到注册制仍是一个难题。股票公开发行审核制度主要可分为审批制、核准制和注册制三种。其中，审批制主要针对正处于发展初期的股票市场而设置，具有一定程度的特定性和非普遍适用性。本文重点探讨核准制和注册制的相关理论，并形成两者的理论分析框架，以此基础研究新股发行注册制改革的可行性及实施路径问题。
一、新股发行审核制度基本理论分析
（一）新股发行核准制
核准制是我国目前所采用的新股发行审核制度，在该种制度下，股票发行申请方不仅要确保信息披露的完整性和真实性，还必须满足我国有关法律、法规及证券监管部门所规定的各项实质性要件。[1]
由政府证券监管机关依据申请人所呈报的各项信息资料对其进行一系列实质性审查，并依次判断发行申请企业是否具备发行资质，只有经过证券监管机构核查批准后，企业才能取得股票发行资格。核准制下企业申请股票发行资格的具体流程如图1所示。
（二）新股发行注册制
在发达的资本市场中，股票发行审核制度普遍采用注册制，在该制度下，申请人在申请股票发行权时，需承担相应的信息披露义务，其将所有应公开的信息及资料编制整合为法律文书呈报至证券主管部门，而主管部门的主要工作时对申报文件的真实、合法性等内容进行形式审查，一旦审核通过，申请方即可获得发行股票资格。至于发行企业的投资价值则由证券中介机构和投资者对其进行判断。[2]图2为注册制下企业申请股票发行资格的流程图。
二、中国推进股票发行制度改革可行性分析
目前，由于我国证券监管机关对证券市场存在直接干预的行为，新股发行数量在一定程度上受人为调整的影响，证券市场上投资需要得不到有效满足，“三高”格局也在这样的背景下频繁出现，新股发行核准制的弊端在我国日益暴露，已难以满足我国资本市场发展的需要。[3]事实上，我国在某些方面已经具备了进行注册制改革的条件，主要体现在以下方面：
一是巨大且持续的经济增长，不断推动着我国证券市场的发展和完善。改革开放三十年来，我国经济始终保持较快增长，这也在一定程度上刺激了我国证券市场的发展。近些年，证券交易活跃量及股市募集资金总额等均位于世界前列，这为我国证券市场由新兴迈向成熟提供了规模保障。
二是证券市场法律法规体系的日趋健全。注册制的有效实施需要完善的法律体制作为保证，目前随着我国法律体制建设的不断推进，证券市场法律制度的构建也得到逐步完善，有关方面的法律法规主要有《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等，这些法律的实施使得证券交易活动得以在良好的市场环境中进行，投资者利益得到法律的保护，从根本上维系了我国证券市场发展的活力。
三是信息披露要求和科学监管方式不断得到规范和强化。完善的信息披露制度和先进的监管理念及方式是实施注册制的必备条件。为加强上市公司信息披露的规范性、保护市场投资主体的合法权益，我国发布并实施了《上市公司信息披露管理办法》，进一步推动我国信息披露的建立健全。与此同时，我国证券监督管理委员会近年来一直致力于推进证券监管理念的创新，力图建立合理监管机制，科学的监管方式也在一定程度上得到强化。然而与推行注册制的发达资本市场相比，我国证券市场仍存在较大偏差与不足，存在如资本市场守信意识淡薄、中小投资者保护机制不健全等问题，想要顺利推进这一改革，全面发挥其对一国资本市场的积极作用，仍具有较大难度，需要政府机构和市场各方参与者的共同努力。
三、我国股票发行审核制度改革路径选择
结合我国目前现状和发展条件，推进股票发行注册制改革不能一蹴而就，需要统筹全局、系统规划、逐步推进。
（一）完善法律层面制度供给，推进新股发审法律责任体制作用的有效发挥
我国股票发行审核责任体系应突出民事法律制度，贯彻落实严格的责任追究机制。为维护投资者对证券市场的投资信心、保障市场活力，最根本途径在于保护投资主体的合法权益不受侵犯。国家管理机关应努力落实民事责任在有关法律体系中的重要地位，强化责任追究的执行力，增加责任主体的违法成本，构建系统、全面的法律惩罚机制。建立健全强制市场信息披露的法律法规惩戒制度，提高信息透明度和披露质量。资本市场之所以具有资源优化配置和价格发现功能，主要原因在于其具有法律约束政策强制证券发行主体及中介机构及时披露完整、可靠和真实的信息，一旦发现证券发行发存在虚假信息披露或公开信息存在重大遗漏、误导性陈述等违法行为，有关责任人将会面临严厉的处罚。我国有关法规中对信息披露的具体要求有明确指示，但对违规行为人法律责任的划分仍旧模糊不清，信息强制披露的警示作用难以发挥，应在有关法规体系中建立健全违法、违规主体的责任追究及索赔机制，从根源上遏制市场不良信息的发布、流传。
（二）加快政府职能的调整与转变，形成科学有效的市场约束体系
实现股票发行由核准制向注册制的顺利过渡，需要压缩政府部门的行政权力，降低其对市场运作的直接干预。在健康的证券市场中，政府应该充当监督管理人的角色，重点监控证券发行申请方申请上市行为的合规性及已上市主体后续经营的合法性，着力保护市场投资者的各项合法权益、维护证券市场的正常秩序。多年来，我国政府有关部门一直牢牢掌握着股票公开发行的审批权，将主要精力投入到衡量新股价值等实质审查工作中去，导致新股发行审核工作效率低下、市场投资判断受政府行政影响过大以及寻租腐败等问题。因此，建议在推行注册制改革的进程中，将上市的监督权和审批权分离，审批权转化为审查权并交由证券交易所执掌，同时进一步强化政府机构的监管权，至于企业的投资价值则由市场自行判断，充分尊重市场在资源配置中所起的决定性作用。
（三）促进证券交易所体制改革，切实解决上市资源稀缺性问题
改变证券交易所的附属地位，突出其在证券市场中重要的战略作用。目前我国两大证券交易所均隶属于证监会管理，在该体制下即便将公开发行证券的审核权交由交易所也很难达到弱化政府行政权力的目的。因此，改善当前条件下证券市场的治理体系，需推动交易所体制的变革，提高交易所组织的独立性。放宽交易所准入条件，严格事后管控，建立完善的市场退出机制。注册制的显着特点在于其具有“宽进宽出”的市场准入和退出机制，而在我国现行的发审制度下，上市条件的高门槛和繁杂的审批程序，使得上市资源出现了严重的稀缺性，进入证券市场公开募集资金已成为众多公司难以企及之事。而另一方面，由于我国退市制度的缺陷，很多后续经营不善的“垃圾上市公司”仍苟活于证券市场中，霸占着我国市场资源，这严重违背了优胜略汰的竞争法则，不利于市场效率的提高。为推动市场更好地服务于我国实体经济，在逐步推进发审制改革的过程中应建立适应市场需求的证券市场准入和退出机制。
（四）促进上市公司（包括拟上市公司）、证券中介机构及证券投资者三方作为市场参与主体功能的深化，共同助力我国新股发行注册制改革
证券拟发行方应加强企业内部控制制度建设，提高公司治理水平。实施注册制改革可以在一定程度上解决我国企业公开募集资金权利受限的情况，注册制改革成功推进后，具体的表现应当是证券市场涌入大量质优且具有先进管理理念的新兴企业，劣质上市公司则会被市场淘汰，无论作为证券发行申请方还是已获得上市资格的企业，都应当着力建设完善的内部控制制度，强化企业信息披露，降低公司治理风险的水平。[4]
培养证券中介机构职业道德素养，强化自身责任意识和独立性。在我国当前的证券发行运作模式下，中介机构的正面作用没有发挥，要从根源上解决我国证券市场中介机构行为不当的问题，需消除中介机构与发行申请方之间的委托代理关系，中介机构可以受托于证券交易所，以保证其在执业过程中的独立性，确保其为市场提供的信息具有客观、公正的特征，从而实现中介行业自身的可持续发展和市场投资者利益的保护。
合理调整市场投资者的结构组成和投资者行为关系。从参与主体数量来分析，我国证券市场中散户占投资群体的大多数，而相对于机构投资者而言，散户的理性投资能力整体偏弱，这将不利于注册制的稳固推行，为此，国家可从宏观层面上采取措施鼓励合格机构投资者的发展。我国广大证券投资个体也应加强自身能力的培养，通过各种渠道的学习认清自己的权利和义务，锻炼信息收集和理性投资的能力，以降低股票市场波动引发社会风险的概率[5],让投资者共享注册制改革带来的制度红利。
[参考文献]
[1]陈淮，顾连书.我国股票发行注册制的制度条件及其政策研究[J].上海财经大学报，2012（2）:43-47.
[2]付彦，邓 子 欣.浅 论 深 化 我 国 新 股 发 行 体 制 改 革 的 法 制 路径---以注册制与核准制之辨析为视[J].证券市场导报，2012（5）：4-9.
[3]田利辉，张伟，王冠英.新股发行：渐进式市场化改革是否可行[J].南开管理评论2013（2）:116-132.
