摘 要： 当前, 我国证券市场同国际证券市场相比有着明显的高估价值趋势。对我国的证券市场进行正确的定位估值确定市场的风险溢价水平, 对于促进证券市场的健康稳定长远发展和指导投资者的理性投资具有着重要的理论和现实意义。本文分析了股权风险溢价存在的前提以及经济学解释, 对现有的研究进行回顾, 最后探讨了影响股权溢价的原因。
关键词： 股权风险溢价; 无风险利率;
一、引言
一项金融资产的内在价值等于该资产预期的未来产生的现金流的折现值, 如果该资产未来产生的现金流的不确定性越高, 那么投资者要求得到的风险补偿即溢价也就越大, 因此折现的价值也就越低, 这就是风险收益均衡理论, 溢价是相对于风险而言的。风险收益理论和风险补偿是建立股权风险溢价的理论基础。股权风险溢价 (Equity Risk Premium) 简称股权溢价, 英文简称ERP, 指的是股票资产收益率与无风险资产收益率之间的差距。对于股权溢价的研究, 是与股票市场研究工作息息相关的, 起源于20世纪初的美国, 那时候的研究主要是基于股票收益的历史数据, 从收集的历史数据来验算股票的收益率。直到Mehra和Prescott (1985) 提出了着名的“股权溢价之谜”, 股权溢价才被熟知。Mehra和Prescott研究了1889至1978年差不多100年的美国股票市场的收益率, 其平均收益率为7%, 而同一时期短期国债 (90天) 的平均收益率为1%, 两者之间的差距为6%, 当时的标准的经济模型不能解释两者之间为什么有6%的差异, 因此股权风险溢价也就成了一个谜。
为什么要研究股权风险溢价呢?陈李 (2008) 指出研究股权风险溢价具有重要的意义。首先, 它是决定股票价格水平的一个重要因素。无论用DCF还是用DMM方法估计股票价格或者估计市场合理的收益率, 都要用到股权溢价这个变量;其次, 股权风险溢价在资产配置中具有重要的意义。要进行投资决策, 投资者必须要了解比较各种风险资产、无风险资产的预期收益率和风险, 尤其是一些长期投资者更需要了解。根据劳动和社会保障部的统计, 截止到2008年, 全国社保基金已经累积到5623.69亿元人民币。据世界银行预测, 到2030年我国社保基金将会达到1.8万亿美元。如此庞大的基金要实现它的增值保值是十分重要的, 必须要对这些资金进行合理投资, 因此了解股权风险溢价具有重要的意义;再次, 股权风险溢价是项目投资的重要因素, 它是决定资本资产定价模型的基础变量。
当前我国经济进入新常态, 经济下行压力很大, 但我国证券市场飞快发展, 异常活跃。随着我国改革开放的不断深化, 经济发展迈向中高端水平, 我国居民的观念也逐渐改变, 投资理财更是当前的热点。人们生活水平的提高, 使得资本市场特别是证券市场取得长足的发展。截止到2016年12月, 有3052家公司在沪深两市上市, 总市值508245.11亿元。我国证券市场同国际证券市场相比有着明显的高估价值趋势。对我国的证券市场进行正确的定位估值, 确定市场的风险溢价水平, 对于促进证券市场的健康稳定长远发展和指导投资者的理性投资具有着重要的理论和现实意义。
二、文献综述
西方国家近百年来的资本市场的发展研究表明, 股权风险溢价是存在的。Mehra和Prescott (1985) 研究了美国股票市场1889年至1978年的数据, 提出了“股权溢价之谜”, 他们指出, 如果用美国1889年至2000年的数据, 美国长期的股权溢价会降低到6.9%。Siegle (1999) 研究了美国股票市场自1802年以来的股权风险溢价, 指出长期的股权风险溢价水平为5.5%。Campbell (1999, 2003) 研究了12个发达国家的股票市场, 发现大部分国家的股票市场都存在股权发现溢价。Campbell (2007) 用戈登增长模型经过一系列的推导来求出股权风险溢价, 再假设不变的盈利能力和支出, 得出美国、加拿大和世界作为一个整体的股权风险溢价分别为3.2%、3.1%和3.3%;如果用近期的盈利能力和支出, 则得出三者的股权风险溢价分别为6.9%、5.0%和5.7%。国外学者基于不同的国家和不同的方法来研究股权风险溢价, 得出的基本结论是, 股权风险溢价在大部分国家都是存在的。
我国学者对股权风险溢价的研究, 得出的结论基本上是证明我国的股票市场是存在股权风险溢价的。李治国、唐国兴 (2002) 使用季度数据, 用1994年第一季度至2001年第四季度的数据进行实证分析, 发现我国股票市场存在股权溢价之谜。寥理、汪毅慧 (2003) 使用1997年至2001年的数据, 选择国债收益率、一年期银行存款利率等作为不同的无风险收益率, 得出不同的风险溢价。朱世武、郑淳 (2003) 侧重历史法的研究, 测算从1995年至2002年的数据, 得出我国股票市场实际收益率下的股权风险溢价的几何平均值为2.11%, 而且不同的时间跨度下的股权溢价有很大的不同。程兵、张晓军 (2004) 用几何平均法、股利贴现模型和盈利增长模型, 测算我国股票市场1997年到2001年的深沪两市的A股风险溢价, 其溢价分别为2.72%、7.23%, -18.07%、-6.04%, -17.58%、-8.48%, 不同的方法测算同一时期的股权溢价, 但是得出的股权溢价差异非常大, 而且他们的计算方法没有考虑红利对股权溢价的影响。刘仁和 (2005) 根据Campbell的方法估计股权风险溢价, 使用Hansen-Jagannathan下界来估计随机贴现因子, 得出相对风险回避系数, 证明我国存在股权溢价之谜。阙紫康 (2006) 选择1992—2000年、2001—2005年、1992—2005年这三个不同的时间区间, 得出三个时间区间下的股权风险溢价分别为8.71%、-11.89%和0.277%, 不同时间区间的股权溢价的差别很大。我国学者对于股权风险溢价的研究, 基本上都是证明股权溢价是存在的, 而且不同的方法得出的溢价水平很不一样, 但是也有学者得出的结论是我国股票市场是不存在股权风险溢价的。肖俊喜、王庆石 (2004) 使用广义矩法估计了无买卖价差的基于消费的基本资产定价模型 (Hansen-Singleton模型) 和具有买卖价差的标准的基于资本资产定价模型 (Fisher模型) , 得出我国股票市场并不像美国等发达国家资本市场那样存在股权风险溢价之谜, 但是他们的做法没有考虑红利对股权溢价的影响, 可能会低估风险溢价, 因此他们的结论还是值得探讨的。陈李 (2008) 利用多阶段股利贴现模型, 对股利增长率给予不同乐观程度的预期, 得出我国MRP的波动区间为3.3%~6.7%, 平均值为5.1%。杜海凤和王晓婷 (2011) 分别选择1991年到2008年的上海和深圳两市的综合指数收益率作为市场组合的代表, 选取一年期存款真实利率 (即扣除通货膨胀的影响) 作为无风险收益率的代表, 通过计算得到我国上证综指和深圳综指的股权风险溢价分别为30.04%和27.25%。孙庆 (2011) 认为股利贴现模型在我国并不适用。主要原因为:一是我国股票市场由于其结构的变化导致股利增长率的估测值不准;二是我国的股利政策不稳定, 上市公司不注重分发股利, 所以缺少可研究的股利数据。王茵田、朱英姿 (2011) 通过综合资产定价理论和实证文献研究结论, 对1997年到2009年中国股市A股股票的风险溢价的截面差异作了详尽的实证研究。他们构造25个投资组合作为检验资产, 进行Fama-Mac Beth两步回归法, 建立了基于市场风险溢价、账面市值比、盈利股价比、现金流股价比、投资资本比、工业增加值变化率以及回购利率和期限利差的八因素模型。其主要发现有以下三点:一是相对于Fama-French三因素模型, 该模型的实证解释力有显着提高;二是与过去的文献不同, 本研究发现回购利率和期限利差等债市指标对股市风险溢价的截面数据有显着解释能力;三是与基于投资的资产定价理论一致, 本研究发现投资比率和现金流股价比能显着反映我国股市的风险溢价。郑晓亚、肖莹 (2013) 围绕标准C-CAPM模型为主线对现实溢价解释力不足的原因展开, 通过放松标准模型过强的假设而对其进行扩展。从文献梳理来看, 改进效用函数假设、改进完全市场假设、改进无摩擦市场假设以及改进经纪人理性假设的研究, 推动着股权风险溢价理论的前进, 共同构筑了现代资产定价理论研究体系。郑晓亚 (2014) 结合全局与分段样本, 利用H-J方差界的思想综合考察标准模型对我国自股票市场成立以来的历史数据的解释效力, 探讨我国是否存在如西方国家资本市场一样的股权溢价之谜。实证结果发现, 通过实际市场数据得出的主要考察参数在模型设定的合理参数取值范围之外, 标准模型在分段与全局样本中均不能对我国1992年1月至2012年12月的股权风险溢价提供有效的解释。
国内学者对于股权风险溢价的研究都是基于一个比较短的时间段, 即使是比较长的时间段, 也是把他们分成不同的时间区间, 而没有进行一个总体的分析。
三、我国资本市场股权溢价的分析
股权风险溢价为什么会存在呢?首先, 股票是一种风险资产。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。股票一般可以通过买卖方式有偿转让, 股东或者投资者能通过股票转让收回其投资。投资者购买企业股票时会面临企业的经营风险、市场风险、财物风险等等, 企业经营得好, 投资者就可以获得超额的利润;企业经营得不好, 投资者就会面临亏损。因此, 投资者就要求股票的预期收益率必须超过政府债券等无风险资产的收益率, 这部分超额的风险补偿就是投资者要求的股权风险溢价。其次, 经济个体更加偏好当前的消费而不是未来的消费。在跨期消费决策中, 要吸引投资者放弃当前的消费而对未来进行投资, 就必须给投资者更多的收益来补偿他们可能遭受的风险损失。
对于为什么会存在股权溢价的理论解释。其一, 风险厌恶的经济理论。第一, 投资者期望获得的财富越多越好, 第二, 财富每增加一单位的边际收益是递减的, 这是风险厌恶建立的依据。对于期望收益为0的公平赌博, 规避风险的投资者是不会接受的。全球基本上所有的金融市场都出现正的股权溢价, 这显示了投资者是风险厌恶的。要吸引投资者投资风险较大的股票市场, 必须给予他们在股票市场超额的回报。于是, 对于风险溢价之谜的一个简单解释就是投资者比经济学家们所预料的更加厌恶风险, 如果风险厌恶的相关系数为100, 则股权风险溢价之谜就不存在了。其二, 幸存偏差 (survival bias) 。一些经济学家认为, 股权风险溢价之谜可能是不存在的, 现在我们求出的全球基本的证券市场都存在股权风险溢价, 是由于使用了错误的历史数据。因为在使用历史数据估计股权溢价时, 一般会假设这些历史数据是稳定的, 然而事实是股权溢价可能是随着时间的变化而变化。按照这样的观点, 所估计的我国的股权溢价是由于幸存偏差导致, 历史数据高估了实际的风险溢价。其三, 不同投资者的期望收益不同。几乎所有的风险溢价模型都是建立在投资者的理念、效用函数相同的假设上, 而且市场也是按照投资者完全相同这个假设定价的。但是实际上, 每个投资者的投资理念、效用函数可能是不同的, 因此原有的风险溢价模型所估计的结果是不正确的。
什么因素会影响股权溢价呢?影响股权溢价的因素有上市公司的经营业绩, 即上市公司经营成果的好坏会对股票回报产生巨大的影响, 从而对股权溢价产生影响。上市公司的业绩主要由宏观经济运行的基本情况、行业因素和公司的自身经营状况等因素决定。因此本文在分析股权溢价的因素时, 主要从经济增长和经济政策两方面进行。其一, 经济增长对股权溢价的影响。靳庆鲁等 (2008) 指出经济增长主要从投资、消费和净出口这三个方面来影响公司的业绩。投资是由于投资乘数的作用扩大其影响, 投资主要是固定资产和存货的投资, 一方面扩大需求, 另一方面又形成了新的生产力, 最终使公司的收入和利润增加;消费拉动公司的产品销售收入, 从而增加公司利润, 最终作用于股票回报;净出口有利于公司扩大其产品的销售, 使其利润增加。总的来说, 经济增长有利于提高公司的股票回报, 从而影响股权溢价。其二, 经济政策对股权溢价的影响。主要从扩张的货币政策和扩张的财政政策两个方面进行分析。夏新平等 (2006) 基于托宾的Q理论、家庭的流动性效应和家庭财富效应, 以我国1993年第一季度至2003年第一季度的数据和1996年第一季度的数据至2003年第一季度的数据为样本, 检验了货币供应量对股票市场的影响, 得出我国股票价格走势和货币供应量有显着的正相关关系。靳庆鲁等 (2008) 运用IS-LM模型来估计扩张性的货币政策对公司业绩的影响, 也是得出正相关关系, 即扩张性的货币政策对股权溢价有正的影响。扩张性的财政政策可以改善公司的经营环境和投资环境, 也可以通过税收优惠政策刺激公司的再投资率, 从而影响股权溢价。
我国深沪A股市场短短十几年间实际股权溢价的波动变化差异巨大, 即使我国经济的增长率一直保持在9%左右, 但股票市场有时也会出现一些背离经济增长的情况。周骏 (2003) 、袁永军 (2005) 则把这些情况出现的原因归结于我国股票市场的规模偏小、上市公司的质量不高、股市结果存在缺陷以及股市存在过渡投机等。而且我国的股票市场还存在特殊的“政策市”, “政策市”会造成投资者的短期行为, 其会忽略上市公司的基本情况, 盲目投资, 最终导致股票价格无法反映上市公司的真实运营状况。总体上说, 经济增长和积极的政策给股权溢价带来积极的影响。
参考文献：
[1]陈李:股权溢价研究——中国证券市场的实践与未来[J].复旦大学, 2008.
[2]程兵、张晓军:中国股票市场的风险溢价[J].系统工程理论方法应用, 2004 (2) .
[3]寥理、汪毅慧:中国股票市场风险溢价研究[J].金融研究, 2003 (4) .
[4]靳庆鲁、李荣林、万华林:经济增长、经济政策与公司业绩关系的实证研究[J].经济研究, 2008 (4) .
[5]刘仁和:风险、溢价与波动[M].中国经济出版社, 2005.
[6]阙紫康:A股市场股权风险溢价的历史及启示[J].证券市场导报, 2006 (1) .
[7]巫绪芬、刘银凤、雷鸣:中国资本市场股权溢价的实证分析[J].经济问题, 2007 (8) .
[8]王茵田、朱英姿:中国股票市场风险溢价研究[J].金融研究, 2011 (7) .
[9]郑晓亚、肖莹:股权风险溢价理论研究综述——以CCAPM模型为主线[J].贵州财经大学学报, 2013 (6) .
[10]郑晓亚:股权风险溢价之谜的中国例证——基于标准C-CAPM模型的实证研究[J].湖南财政经济学院学报, 2014 (4) .
[11]朱世武、郑淳:中国资本市场股权风险溢价研究[J].世界经济, 2003 (11) .
