近年来，我国信托业发展较快，截至 2014年 2 季度末信托资产规模已经突破 12 万亿元。信托作为高端理财产品逐步为社会所认识和接受，尤其是其较高的收益率，更是其他理财产品所不及。然而，集合信托预期收益率是如何确定的？它与宏观经济有怎样的动态关系？这些问题并没有得到很好的研究和解释。本文基于向量自回归模型（Vector Autoregression，VAR）研究集合信托预期收益率与宏观经济之间的动态关系，深入剖析集合信托定价机制，分析宏观经济波动对集合信托预期收益率的影响。
一、集合信托定价理论分析和文献综述
我国信托行业快速发展，信托资产管理规模已突破 10 万亿元，稳居金融行业第二大部门的位置，显着的产品定价优势成为推动信托业快速发展的重要因素。集合信托定价受到多种因素影响，诸如资金成本、管理费用、风险成本、信托公司目标收益、信托项目收益水平等等。一般而言，集合信托定价通常采用成本加成法，并参照同业水平，确定最终定价策略。由于集合信托的资金端和项目端两端在外，定价能够及时反映市场资金供求变化，积极推动了我国利率市场化进程。然而，集合信托定价依然而存在三个问题，其一，定价中各成本要素量化性和精确性不够，导致定价差异性和准确性存在一定问题；其二，定价策略过于单一，并不考虑客户可能存在的其他收益贡献；其三，定价策略存在失衡，即目前刚性兑付背景下，实质是信托公司提供了隐性担保，然而在实际定价中，信托公司并没有有效将其考虑到定价过程中，投资者基本不承担风险，享受固定收益，而其获得的收益中仍包括较高的风险成本，造成风险收益不匹配。总之，集合信托定价模式和策略有待优化。宏观经济因素是集合信托定价需要重点考虑的因素，主要通过资金端、项目端两个方面影响集合信托预期收益率。
从资金端看，宏观经济对于资金成本影响较为显着，通货膨胀将会降低实际收益率，因而随着通货膨胀水平的升高，投资者对于收益率水平的要求会更高，2008 年 2 月份 CPI 曾高达8.7%，同年 1 月份的集合信托预期收益率也处于 10.09%的高位。资金市场价格将影响集合信托资金成本，在多种理财产品市场竞争下，信托定价更需密切关注资金市场变动。货币政策作为宏观经济调控的重要手段，既会影响到 CPI也会影响到资金市场价格，诸如央行上调基准利率，将会提高集合信托产品的定价。
从项目端看，宏观经济周期性波动不仅会影响到投融资市场供求平衡的变化，也会影响到实体经济的信用风险，进而影响集合信托的风险成本，尤其是一些具有强周期特征的行业领域，诸如房地产、有色金属、煤炭等，这些成本都将在集合信托预期收益率中得到体现，通过提高风险承担补偿达到吸引投资者的目的。一般而言，当宏观经济处于繁荣时期，企业违约率较低，但其倾向于过渡承担风险；当宏观经济处于衰退期时，企业前期所承担的风险无法消化，违约率会大幅上升。《新巴塞尔资本协议》明确要求银行估算违约概率时要考虑宏观经济条件，并对进行信用风险压力测试。我国房地产信托一直是信托行业重点领域，然而近年房地产一直受到国家宏观调控，行业政策风险较大，因而房地产融资的利率较高，房地产信托的预期收益率也远高于其他行业或者领域。宏观经济还将影响信托项目可获得收益水平，进而形成与其相匹配的预期收益率。
宏观经济与集合信托定价这种传导机制为进一步研究二者之间的动态关系奠定了基础。然而，目前我国研究文献对于二者之间的动态关系研究较少。李志学、何文、张雷（2006）利用2004 年和 2005 年数据研究了集合资金信托预期收益率影响因素，认为集合信托定价已经包含了信托期限、发行规模、发行地区、资金运用方式等因素，这些因素都显着影响集合信托预期收益率。不过，该研究主要局限在集合信托定价的微观层次，并没有涉及宏观因素对于信托定价的影响机制和方式。徐雄斌（2008）认为，信托预期收益率受到信托资金运用收益率、信托报酬率、信托发行和管理费用等因素影响，信托产品收益率最终决定因素是风险因素，因而其定价就是对风险因素进行度量。该研究同样没有考虑宏观经济因素对于信托预期收益率的影响。邓旭升、肖继五（2012 年） 利用 SVAR-GARCH-M 模型研究发现，我国集合信托预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的上升而进行调整。该研究集中讨论了宏观经济因素对集合信托定价的影响，然而SVAR 模型构建的经济理论基础并不明确，而且实证研究所使用的宏观经济变量也有必要进一步优化。
综上所述，集合信托预期收益率与宏观经济的动态关系研究仍不充分，有必要继续深入分析，有利于提高信托定价的精确性。
二、VAR 模型实证研究数据分析和检验
VAR 模型实证研究研究之前，需要对数据样本进行稳定性检验、协整检验和因果检验，确保 VAR 模型的合理性和稳健性。
（一）数据来源及稳定性检验。本文实证研究选取了 2007 年 1 月至 2014 年 5 月的集合信托预期收益率（TR）、规模以上工业增加值增速（GY）、通货膨胀（CPI）、银行间市场债券质押式回购加权平均收益率（YH）、1 年期国债收益率（GZ）、1 年期贷款基准利率（DK）6 个月度数据序列，利用 EVIEWS6.0 进行数据处理和模型计量。虽然工业增加值只是国民经济的重要组成部分，不过由于我国经济增长依然较为依赖工业，工业增长能够较好的代表经济增长周期，同时也代表实体经济融资需求的变动。通货膨胀影响真实利率水平，一般情况下，通货膨胀越高，投资者所要求的收益率会越高。银行间市场债券质押式回购加权平均收益率主要反映短期资金市场价格水平，而 1 年期国债收益率则反映中期资金市场的价格水平；1 年期贷款基准利率反映了货币政策的走向，其越低，说明货币政策越趋向宽松；越高，说明货币政策越趋向从紧。上述数据中，TR 来源于用益信托工作室，是各类集合信托预期收益率的平均水平；工业增加值增速、通货膨胀数据来源于统计局；银行间市场债券质押式回购加权平均收益率、1 年期贷款基准利率来源于中国人民银行网站；1 年期国债收益率来源于中国债券信息网。
VAR 模型建模要求所有数据变量具有平稳性，同时也为了避免伪回归，需要对模型所涉及的数据指标进行单位根检验，本文采用 Dickey和 Fuller(1981) 提出的 ADF 方法进行变量单位根检验。单位根检验结果表明，所有数据变量在水平值条件下均存在单位根，不稳定；数据变量的一阶差分序列在 1%的显着性水平下均不存在单位根，为稳定时间序列。这说明所有数据变量都是一阶单整时间序列，可进行 VAR 模型实证研究。
（二）Johansen 协整关系检验。本文利用Johansen 极大似然值协整关系检验法，验证集合信托预期收益率与其他宏观经济变量之间是否存在长期关系。协整关系检验结果显示，在5%的显着性水平下，数据指标间存在 2 个协整关系。其中将集合信托预期收益率指标的系数标准化后，协整关系表达式为：
从协整关系式可以看出，集合信托预期收益率与各宏观经济变量的协整关系符合理论分析，均为正向相关。各宏观经济变量中，1 年期国债收益率、CPI 对于集合信托预期收益率的系数较大，对集合信托定价影响较高；1 年期贷款基准利率的系数最小，这说明官定利率无法有效反映社会实际资金供需状态，对于集合信托定价的参考价值并不是很大，也意味着我国加快推动利率市场化的紧迫性。
（三）格兰杰因果检验。协整关系检验无法理解各变量的之间的相互作用关系，还需要进行格兰杰因果检验，确定宏观经济变量与集合信托预期收益率之间的相互作用机制。
从格兰杰因果检验结果可以看出：
1.工业增加值增速与集合信托预期收益率之间存在双向因果关系。这与相关金融理论相一致，经济增长周期的波动将会对融资需求和企业信用风险产生深刻影响，进而带动集合信托预期收益率的波动，同时集合信托定价的波动将会影响企业融资成本，进而影响企业投资热情，对实体经济产生作用。二者走势具有同向性，表明集合信托定价具有顺周期性。
2.CPI 是集合信托预期收益率的格兰杰原因。CPI 对于集合信托定价的影响主要体现在，通货膨胀势必影响到投资者实际收益水平，因而集合信托定价要跟随 CPI 的走势同向波动。不过，集合信托预期收益率并不是 CPI 的格兰杰原因，这主要在于我国通货膨胀主要受到食品价格波动，食品价格波动与供需关系的关系更大，资金成本的影响并不显着。
3.1 年期国债收益率是集合信托预期收益率的格兰杰原因。1 年期国债收益率主要代表了中期资金价格的走势，能够反映中期资金供需关系和价格水平。集合信托期限主要集中于中期，其定价必然密切关注资金市场价格水平的走势，制定具有市场竞争力的收益率水平。集合信托预期收益率并不是 1 年期国债收益率的格兰杰原因，这缘于集合信托对于中期资金市场供求关系影响较小。
4.银行间市场债券质押式回购加权平均收益率是集合信托预期收益率的格兰杰原因。银行间市场债券质押回购加权平均收益率代表了短期资金市场的价格走势，反映了短期社会流动性水平和资金供求状况，其走势也会影响到集合信托资金成本。不过，集合信托预期收益率同样不是银行间市场债券质押回购加权平均收益率的格兰杰原因，集合信托对于短期资金市场的影响同样不显着。
5.1 年期贷款基准利率是集合信托预期收益率的格兰杰原因。1 年期贷款基准利率作为重要的价格型货币政策工具，既会影响到集合信托资金成本，同时货币政策的变动也会影响到经济增长周期的走势，进而改变集合信托的风险成本，最终作用于集合信托预期收益率。货币政策主要由央行主导，集合信托难以影响央行货币政策决策，因而不会成为 1 年期贷款基准利率的格兰杰原因。
三、VAR 模型实证研究结果分析
（一）VAR 模型回归结果分析。VAR 模型对于相互联系的时间序列变量系统是有效的预测模型，同时 VAR 模型也被频繁地用于分析不同类型的随机误差项对系统变量的动态影响，VAR（p）模型的数学表达式为：
VAR 模 型 滞 后 阶 数 的 确 定 主 要 根 据EVIEWS6.0 所提供的似然比检验统计量( LR) 、最终预测误差( FPE) 、AIC 信息准则、SC 信息准则和 HQ 信息准则等标准进行筛选。实证结果显示，有一半以上准则选择的滞后阶数为 2 阶，因此本文 VAR 模型的滞后阶数确定为 2 阶。
VAR 模型回归结果显示，R2为 0.8445，模型归回效果较好，各变量能够较好地解释集合信托预期收益率的变动情况，Akaike 信息准则和 Shwartz 信息准则分别为 1.2826 和 1.6669，对数似然值为 -38.9451。总体看，VAR 模型回归效果较好，建模具有合理性和科学性。
（二）脉冲响应分析。本文通过脉冲响应分析集合信托预期收益率与宏观经济变量的动态关系。工业增加值增速的正向冲击将使集合信托预期收益率在第 2 期上升，在第 5 期达到最大值，为 0.085，之后开始逐步减弱，并在第21 期脉冲响应由正转负，长期看工业增加值增速对于集合信托预期收益率有正向效应。CPI一个标准差的扰动在本期对集合信托预期收益率没有影响，其在第 2 期开始上升，并且脉冲效应不断增大至 0.16，之后逐渐减小，CPI 对于集合信托预期收益率具有长期、显着的正向效应。1 单位 1 年期国债收益率的正向冲击将在第 2 期引起集合信托预期收益率上升 0.13，在第 6 期冲击效应达到最大值后缓慢下降，对于集合信托定价具有长期、持久的正向效应。
银行间市场债券质押式回购加权平均收益率一个标准差的正向冲击将会在第 2 期开始引起集合信托预期收益率上升，此后不断增大至第 5 期的 0.08，然后逐渐减弱并在第 13 期后保持稳定，对于集合信托预期收益率具有长期、持久的正向效应，不过要弱于 1 年国债收益率和 CPI 的正向效应。1 年期贷款基准利率一个标准差的扰动将会使集合信托预期收益率在第 2 期上升，在第 5 期达到最大值，冲击影响缓慢下降，并在第 11 期由正转负，这可能在于紧缩的货币政策将逐步抑制经济过热问题，致使资金需求回落，这表明货币政策正向冲击初期对集合信托预期收益率具有正效应，之后会逐步产生抑制效应。
为了进一步研究不同类型集合信托预期收益率与宏观经济的动态关系，进一步将集合信托按照资金使用方式和资金投向进行细分，并进行脉冲响应分析和方差分解分析①。
集合信托资金按照使用方式可以分为贷款、证券投资、股权投资集合信托。通过脉冲响应分析发现，贷款类集合信托预期收益率对于宏观经济正向冲击的脉冲响应方式基本与集合信托平均预期收益率相似，只不过其对 1 年期国债收益率和 CPI 冲击的敏感性更大，其正效应更为显着；银行间市场债券质押式回购加权平均收益率一个标准差的扰动效应非常小；同时，对于 1 年贷款基准利率正向冲击的脉冲响应在第 8 期就由正转负，这说明货币政策调整对于贷款类集合信托预期收益率负效应更大。宏观经济变量对于股权投资类信托预期收益率的效应与集合信托平均预期收益率的相似，但是 1 年国债收益率正向冲击在第 2 期就引起股权投资类集合信托预期收益率大幅上升，之后脉冲响应逐步下降，其累计效应为2.45，略小于 CPI 的 2.70。宏观经济变量对于证券投资类集合信托预期收益率的影响在于，1年期贷款基准利率的正向冲击将引起证券投资类信托集合收益率在第 2 期大幅下降，在第5 期由负转正，第 6 期又转为负效应，长期看 1年期贷款基准利率对于证券投资类集合信托预期收益率具有显着的负向效应，这说明该类集合信托较其他集合信托而言受货币政策扰动的影响更大。
根据集合信托资金投向可以区分为金融、房地产以及基础产业集合信托，其对于宏观经济变量一个标准差扰动的脉冲效应特点在于，1年期国债收益率以及 CPI 对于金融类集合信托预期收益率正效应更为显着，累计脉冲效应分别为 1.90 和 1.28。工业增加值增速以及 1 年底贷款基准利率的正向冲击对于房地产类和基础产业类集合信托预期收益率的负向效应非常明显，这意味着经济周期波动以及货币政策对于上述两类集合信托预期收益率有较大影响。
（三）方差分解结果分析。VAR 模型的方差分解能够给出各种冲击的相对重要性信息。从宏观经济对于集合信托预期收益率预测方差误差的贡献度看，集合信托预期收益率自身波动的影响非常大，在第 1 期达到 100%，第 2 期达到 92.15%，但贡献度逐步减弱，最终可以解释自身波动的 40%。从第 2 期开始，宏观经济变量对于集合信托预期收益率波动的影响逐步增大，在第 24 期达到 59.83%。1 年期国债收益率对于集合信托预期收益率预测方差的贡献在第 2 期达到 7.42%，之后较快增长，第 17期达到最大值，为 23.45%，之后开始减弱，其对集合信托预期收益率波动的影响很大。CPI 对于预测方差的贡献从第 2 期开始逐步增大，在第 17 期达到最大值后逐步下降，对于集合信托预期收益率的影响也较大。工业增加值增速最终的贡献度为 8%左右，1 年期贷款基准利率和银行间市场债券质押式回购加权平均收益率对预测误差贡献率持续缓慢增长，在第 24期分别达到 6.47%和 4.38%，影响不高，但是影响持续、缓慢提升。
由此可见，集合信托定价主要是以 1 年期国债收益率为基准的，由于集合信托一般期限多为 1～2 年，因为需要以中期资金市场基准利率为基准，短期资金价格的波动对于集合信托定价影响较小，同时也需要根据通货膨胀水平不断调整集合信托预期收益率水平，以适应实际收益率变化的需求。经济周期对于集合信托定价的影响较小，这可能与集合信托交易对手特征有关，集合信托交易对手多为房地产企业、政府部门以及融资渠道不畅的企业，资金可获得性的重要性要高于资金价格水平，因而其利率敏感性较低。以 1 年期贷款基准利率为代表的价格型货币政策对于集合信托定价影响也较小，这主要在于我国尚未完全实现利率市场化，官定资金价格认为压制资金价格，集合信托定价更加市场化，因而受到货币政策调整的影响较小。
从集合信托资金使用方式分类看，各宏观经济变量对于贷款集合信托的重要性与总体集合信托预期收益率基本相当，不过 1 年期国债收益率贡献度更大，占比可达到 34%。股权投资集合信托预期收益率对于自身波动的贡献率更高，可达到 52%，CPI、1 年期国债收益率、1 年贷款基准利率对于股权投资类集合信托预期收益率预测误差方差的最终贡献度由高到低依次为17%、15%和 12.5%，较之集合信托平均收益率而言，CPI 的贡献度基本保持不变，但是 1 年期国债收益率贡献占比明显下降，而 1 年期贷款基准利率的贡献度则明显上升。证券投资集合信托收益率能够解释自身的 57%，宏观经济变量对其预测误差方差的贡献度有一定下降，其中 1 年期国债收益率以及 CPI 贡献度分别为21.75%和 8.46%。
从集合信托资金不同投向分类看，金融类集合信托预期收益率对于自身波动的贡献占比为 47%，宏观经济变量中 1 年期国债收益率、CPI 以及 1 年期贷款基准利率的预测误差贡献占比分别为 24.05%、13.11%以及 8.76%。房地产信托对于自身波动的贡献占比达到 92%，其他宏观经济因素对于房地产信托预期收益率的解释非常不显着，这与其他类型集合信托非常不同，可能由于近年持续受到宏观调控，房地产行业融资需求缺口一直较大，导致房地产融资利率持续处于高位。基础产业集合信托预期收益率能够解释自身波动的 44.15%，1 年期国债预期收益率预测误差的贡献度为 29.67%，工业增加值增速贡献度为 17.28%，工业增加值增速的贡献度要高于其他类型集合信托，这说明经济周期波动对于基础产业类集合信托的预期收益率波动有较大影响。
四、研究总结和政策建议
本文使用 2007 年 1 月至 2014 年 5 月集合信托预期收益率和宏观经济数据，基于 VAR 模型，分析了集合信托预期收益率和宏观经济变量之间的动态关系，并且进一步区分了不同类型集合信托，探寻其受到宏观经济变量影响的差异性。
第一，格兰杰因果检验显示，集合信托预期收益率与工业增加值增速互为因果关系，同时CPI、1 年期国债收益率、银行间市场债券质押式回购加权平均收益率、1 年期贷款基准利率都是集合信托预期收益率的格兰杰原因，能够影响集合信托定价和预期收益率走势。
第二，脉冲响应分析表明，不同宏观经济因素的冲击对于集合信托预期收益率的影响具有一定差异，1 年期国债收益率、CPI、工业增加值增速、银行间市场债券质押式回购加权平均收益率均对其具有长期正向效应，1 年期贷款基准利率对集合信托预期收益率先具有正向效应，之后转为负向效应。同时，宏观经济变量对于不同类型集合信托预期收益率的影响也具有一定差异性，诸如 1 年期贷款基准利率对于证券投资类信托以及基础产业信托具有显着的负向效应，工业增加值增速对于房地产信托具有显着的负向效应。
第三，VAR 模型方差分解分析表明，集合信托定价主要以 1 年期国债收益率等中期资金市场基准价格为参照，并根据 CPI 水平进行相应调整，以反映真实收益率水平，短期资金价格波动对于集合信托预期收益率影响较小，源于集合信托期限多集中于中长期水平。宏观经济变量对于不同类型集合信托预期率的预测误差方差影响具有很大差异性，宏观经济变量对于房地产信托波动的影响较小，工业增加值增速对于基础产业信托预期收益率预测误差的贡献要显着高于其他类型集合信托。
第四，集合信托预期收益率与宏观经济变量具有显着的互动关系，在集合信托定价过程中要充分考虑当前以及未来宏观经济变动情况，合理制定集合信托预期收益率，即保证了产品的市场竞争力，同时也更好地服务实体经济。
目前，集合信托定价仍然存在过于粗放、定价差异化不足等问题。随着大资管时代的到来，更多金融机构能够效仿信托公司通过资产的跨市场配置进而获得较高收益的基础，集合信托高定价优势逐步消失。未来资产管理竞争由价格竞争逐步转移到能力竞争。这就需要信托公司在提升自身资产管理能力的同时，强化资产定价能力，以此提升核心竞争力。
参考文献
[1]Petr Jakubik. Does Credit Risk Vary with TheEconomic Cycle：The Case of Finland [R] Bank ofFinland Research Department, 2006(3).
[2]李志学,何文,张雷.集合资金信托产品预期收益率影响因素分析[J].现代管理科学,2006(9).
[3]邓旭升,肖继五.我国集合信托产品预期收益率的影响因素及市场风险评价[J].中南财经政法大学学报,2012(2).
[4]许雄斌.信托创新产品的定价机制与模型[J].宏观经济研究,2008(4).
[5]张晓峒.EVIEWS 使用指南与案例[M].北京：机械工业出版社.2008 年 4 月.
[6]袁吉伟. 我国信贷周期形成和影响因素：基于VAR模型的实证研究[J].区域金融研究,2012（1）.
