导言
一、选题背景与意义
证券交易所市场作为证券集中交易场所，承载着创造富有流动性的证券交易市场、产生公平有序的证券交易价格、促进市场资源优化配置的基本功能。实现这些功能，要求证券交易必须在连续、稳定、安全、可预期的环境状态下进行。然而，事与愿违，放眼境内外证券市场,这一基本功能日益受到频繁发生的证券交易异常情况的干扰，它已经成为成为证券交易所市场挥之不去的梦魇。
本文以“证券交易异常情况”作为研究对象，正是基于对在境内外证券市场运行实践中证券交易异常现象日渐常态化的关注。近年来，伴随电子通信技术的广泛运用和证券交易规模的不断扩大，证券交易异常情况更是呈现出愈加频繁的爆发趋势。据不完全统计，自 2008 年以来，境外证券市场发生的进入公众视野的大规模交易异常事件已多达百余起，造成的直接损失均以亿万计，引发的间接损失更是无法估量。可以说，作为证券交易的一种非正常状态，证券交易异常情况已不分时间、地域、对象与场合，时时处处以意想不到的方式刺痛证券市场的神经，对市场参与者、证券交组织者乃至整个市场形成巨大威胁，成了世界范围内的普遍性难题。具体到我国证券市场，在二十多年的发展历程中，具有广泛影响、受到市场关注的证券交易异常情况少有发生，有限的几起多以交易结果异常为主要类型，影响较为有限。但是，2013 年 8 月 16 日，对市场产生严重冲击和影响的交易异常情况——“光大证券 816 事件”，猝不及防、全面直观地展现于中国证券市场，并被作为一个标志性事件载入证券市场的史册。人们发现，对证券市场产生致命影响的证券交易异常情况，其实离我们并不遥远。
而之所以从“法律规制”角度研究证券交易异常情况，主要是考虑到，证券交易异常情况不仅是一个严峻的市场运行问题，需要从业务和技术层面予以防范，也是一个深刻而复杂的法律难题，需要综合运用自律监管、行政监管、责任追究等手段，从法律层面予以调整、规范和制约。这背后，涉及一系列法学理论、法制监管、法律完善问题。总体而言，目前法学界对证券交易异常情况的法律规制，未给予必要的关注，理论研究严重滞后；实务部门在交易异常情况应对处置中，过于依赖行政手段，法制思维和方式十分欠缺；此外，现有的证券法律制度对证券交易异常情况的应对和处置，缺乏有效的制度供给。由此决定了从“法律规制”角度研究证券交易异常情况所具有的理论价值和实践意义。为便于认识和理解这一论点，本处略作简要的分析。
（一）证券交易异常情况法律规制中需要研究的若干理论问题。
其一，如何平衡证券交易异常情况法律规制中的利益冲突。证券交易异常情况的法律规制，侧重于通过法制化方式，应对、干预和处置证券交易非正常状态。这直接涉及到证券交易不同参与主体的利益。这些利益有多个维度、多个层次的体现，不同参与主体之间也有着不尽相同的利益诉求。法律在其中的一个重要作用，就是如何调整和调和种种相互冲突的利益。证券交易异常情况的法律规制中，如何关注证券市场的运作机制和利益结构，对不同利益关系和价值目标进行平衡，构建与之相适应的预防、处置及风险分配机制，至关重要。
其二，如何确立证券交易所应对处置证券交易异常情况的价值取向。证券交易异常情况应对和处置中，交易所站在市场一线，交易所的自律管理发挥着主导作用，为此，需要通过制定和执行业务规则予以应对和处置。在这其中，如何兼顾市场效率与安全，确立秩序与公平相均衡的价值取向，统领具体的应对和处置措施，是证券交易所的自律管理能否保持正当性和合理性的关键所在。当证券交易结果出现异常，能否完全按照民法上的重大误解、显失公平等制度来判断交易合同的效力，能否矫正甚至改变错误的交易结果，同样涉及到公平和秩序等价值目标之间的权衡与取舍。
其三，如何界定证券监管机构介入证券交易异常情况处置中的角色定位。在证券交易监管中，证券监管机构通常侧重于虚假陈述、内幕交易、市场操纵等违规行为的查处。基于快速反应之要求以及自律管理的天然优势，证券交易异常情况的处置多由证券交易所主导进行，但这并不意味着证券监管机构可以完全置之度外。面对证券市场不同主体之间的利益诉求，以及证券交易所自身在变革和竞争中不断被强化的商业动机，证券监管机构该如何运用“有形之手”，确保证券交易异常处置过程符合“三公”原则要求，处置结果有助于公共利益的最大化？面对证券交易异常情况的极大破环性甚至可能引发市场系统性风险，证券监管机构如何发挥行政监管的权威性、强制性优势予以有效防范？如何看待交易机制与交易技术革新所伴随的内生性风险？这些都涉及证券监管机构在证券交易异常情况处置中的角色何职责定位。
其四，如何合理分配证券交易异常情况带来的民事责任。证券交易异常情况及其处置和应对中，受到交易异常情况影响、遭受损失的主体可能追究责任方的赔偿责任，如何在市场主体之间实现合理的责任分配，是一个难以回避的实际问题。其中，对于兼具商业目的和公共职能的证券交易所等自律主体，是否可以完全依据私法的一般理论来分配民事责任？在高度依赖技术的证券市场，证券公司和交易所在交易系统发生技术故障引发交易异常时，能否按照事先限定的范围甚至免责条款，承担赔偿责任？这些问题涉及到传统民事法律制度和作为现代商法的证券法律制度之间的冲突和协调。
（二）我国证券市场证券交易异常情况的处置尤其需要强调法律规制
回到我国证券市场，除了同样面对前述普遍性的理论问题，我们还有着自身的特殊背景与现实问题，从法律规制角度研究证券交易异常情况，有更为现实的意义。总体而言，我国证券市场交易异常情况的处置，法治理念不足，行政色彩有余。证券交易是一个复杂的市场行为，涉及投资者、证券公司、交易所、结算公司等诸多主体。在这个交易链条中，不同的主体有不同的分工、权利、义务和责任，并为证券法律和业务规则所确定。因此，在证券交易异常发生后，强调相关处置遵守“权利、义务与责任”相均衡的法制原则，十分重要。其中，既需要包括投资者在内的交易当事人担负起应有的谨慎理性交易之义务，交易异常事件的当事人及时查明和澄清事实，也需要交易组织者依法采取处置措施，行政监管机构及时介入查处违规行为。但是，我国资本市场仍处于新兴加转轨的发展时期，市场的内在关系存在很多错位，政府与市场、自律与监管、权利与责任、事先防范与事后查处的匹配中，仍然有不小的问题。在证券交易异常情况的处置中，也常常会因此出现缺位、越位问题，市场对各方主体的职责与角色定位不清，证券交易异常情况的处置难以在法治的理念与框架下进行。
我国资本市场是在政府主导和推动下建立起来的，行政权力在市场运行中始终起着第一位的作用。同时，市场以散户为主、参与者众，具有强大外部性，维护市场稳定，防止证券交易异常情况转化为社会不稳定因素，一直是监管者追求的目标。在这样的市场背景和环境下，证券交易异常的处置中，行政思维、行政方式和手段一直占据主导地位。从实践看，我国证券市场的历次大型风险事件，无论是早期的“三二七国债期货事件”，还是中期的“虹桥机场转债事件”，还是以及近年的“ST 亚星股改转增股票到账迟延事件”，证券交易异常一旦发生，人们更多地运用行政的力量予以应对，以行政化手段予以处置，法律精神、法制方式严重缺位，交易异常情况处置结果的权威性、公正性都有所欠缺。因此，在我国证券市场，将证券交易异常情况纳入法律的规制范围，具有特别重要的现实意义。
（三）“光大证券816事件”充分暴露出证券交易异常情况法律规制的制度供给不足
2013 年 8 月 16 日 11 时 05 分，光大证券在进行 ETF 申赎套利交易时，因策略交易系统程序错误，持续发出巨量订单申购 180ETF 成份股，实际成交 72.7亿元，引起沪深 300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动，最大涨幅达 5.96%。这一事件被中国证监会定位为“我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件”。这一典型的异常事件，在引发市场的高度关注之余，更为证券交易异常情况的法律规制提供了一个相当完整的研究图谱。在这次事件发生、处置以及后续处理中，市场主体如何归位尽责，自律组织、监管机构以及司法机关如何进行角色定位与职责行使，相应市场规则与法律规范如何理解和适用，都值得进行全面的检视和思考。
其一，本次事件凸显出高频交易、程序化交易等现代交易技术带来的安全隐患。光大证券策略投资部使用的电子化高频交易系统，其交易速度是普通投资者通过手工下单所无法匹及的，而一旦出现异常，其引发的后果也远远超出了常规交易所可能引发的危害后果。程序化交易的高风险性、对市场公平的潜在影响等，由此进入监管视野。从市场发展的内在需要来看，显然不能就此因噎废食、限制程序化交易的广泛使用，但如何为技术的野马套上制度的缰绳、发挥其正面效能，则考验着监管者的视界与智慧。
其二，本次事件反映出市场有序运作对于各方主体归位尽责的内在要求。证券交易秩序的维护，首先需要包括投资者在内的市场主体担负起应有的谨慎理性交易之义务。光大证券作为交易参与人，内部控制存在明显缺陷、风控合规无法到位、信息系统管理混乱，未能尽到合理控制风险的注意义务，直接导致了异常在 ST 亚星转增股份未及时到账事件中，由于业务衔接等技术原因，投资者获得的股改转增股票未能及情况的发生。中小散户投资者在市场出现异常且原因不明的情况下大量跟风买入，放大了证券指数的异常表现，并因指数的回落而遭受损失。在一个以风险与收益为基本特征的市场中，各参与主体均有责任自己控制风险，而不能一味寄希望于监管层面采取的措施和手段。否则，证券市场中“风险自担、买者自负”的理念难以形成，整个市场无法健康发展。
其三，本次事件反映出市场主体对于自律组织角色定位与职责边界并未形成理性的认知。作为证券市场的一线组织者和监管者，证券交易所在异常情况的处置中承担着直接的监管职能。尽管上交所依据现有法律、规则之规定，审慎采取了应对和监管措施，但仍然被推上舆论的风口浪尖，甚至遭受主流媒体的质疑。这一方面反映出市场主体之间存在的不同利益诉求，另一方面也反映出在证券交易异常情况中平衡各方利益、形成一致价值取向的复杂与艰难程度。如何从市场运行的基本规律出发，来看待证券交易所的角色定位与职责行使、认可证券交易所善意监管免责之正当性与必要性，对于新兴加转轨时期的证券市场而言，是一个无法回避的课题。
其四，本次事件凸显出证券交易异常情况处置中外部监管及时介入的必要性。证券集中交易市场交织着无数个体利益与巨大的公共利益，证券交易异常情况的出现，破坏了正常的市场秩序，各方主体间的利益冲突由此加剧。外部监管因此需要及时介入，以确保市场主体的自行补救措施、乃至证券交易所的自律管理措施，是在不损害社会公共利益的基础上，按照公开、公平以及公正的要求进行。对于引发异常事件的当事人，应当及时查明和澄清事实，以确保市场信息的透明，否则就有可能使得其他投资者处于不公平的市场地位。光大证券当日在向外公布异常原因之前就实施了一系列风险对冲操作，即被认定为有损市场公平的内幕交易之举。
其五，本次事件也集中暴露出现行法律法规及市场规则关于证券交易异常情况之制度供给的缺陷与不足。从《证券法》来看，其作为规范证券交易的基本法，在处置证券交易异常情况的过程中，是首先应当得到遵循的规范。而对于是否应当停市、是否应当取消交易等市场最为关注的问题，《证券法》现有规定并未能提供具体、有效的指导。这一罕见的突发事件由此为正在研究中的证券法修改提供了一个鲜活的实例，需要通过修改法律来弥补制度供给的不足。从证券交易所的业务规则来看，其对作为如此特殊、尚无先例的交易异常情况的处置，事实上没有相应的针对性规定。在这种情况下，是否采取临时停市或者取消交易等措施，市场无法形成合理的预期，证券交易所自身也缺乏可依据的操作规范。修改、丰富、完善交易异常处理的标准和程序，应当尽快提上议事日程。
返回本篇博士论文目录查看全文 上一章：摘要 下一章：研究文献综述
